新发央票利率攀升影响 市场收益率面临推升压力

　　北京农村商业银行 陈晓晖

　　1月份我国居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.9%，涨幅与去年同期持平，比2005年12月上涨1.3%。新发布的1月份CPI数据已启用新的权数，食品类权重有所下调，居住和服务类权重有所上升，但考虑到春节因素，1月份CPI涨幅仍属温和，目前暂时没有通胀压力。

　　不过，1月份外汇占款新增2796亿，略高去年12月份的增幅，估计热钱流入再次升温，这也导致1月份广义货币供应量M2同比增长19.2%，狭义货币供应量同比增长10.6%，M1和M2的增幅差距达到8.6%，货币供应量增速明显加快。

　　央行日前发布的《2005年第四季度中国货币政策执行报告》指出，2006年央行将采取6个方面的货币政策措施，表明今年央行将充分运用货币政策工具组合来调控基础货币，在推进利率市场化机制改革的同时，还要加大金融衍生产品的推出力度，并通过动态调整再贴现率、适时推出利率衍生产品等手段调控市场利率，增强货币政策市场化调控。这种动态调控的手段将避免给债券市场带来猛烈的冲击。

　　从市场资金面来看，经过春节长假之后，各机构的流动性又回复到充足状态，2月份市场资金明显比节前宽松许多。尽管本月央行加大了央票发行量，也确实回笼了不少资金，但依然难改短期内资金过剩的局面；再加上国开行、财政部相继发行的2006年第一期新债的利率大大低于市场预期，导致很多机构没有中标，手中仍握有大量资金。因此，2月份银行间市场质押式回购利率持续保持价跌量增局面，资金始终是供大于求。直到月末这种情况才有所改变，回购出现止跌企稳并小幅上扬的走势，说明连续几周的公开市场操作已经对市场产生了影响，资金价格进入上升通道。

　　其中，加权平均回购利率当月跌了20个基点，跌幅达到13.57%；最具代表性的7天回购利率当月也跌了28个基点，跌幅也达到18.15%。全月回购总成交额达到11291.41亿元。

　　2月央行为收紧过剩的流动性，抑制货币供应量增速过快的局面，加大了票据发行量，共发行5600亿元天量的央票，期限包括1年和3个月两种，同时还进行了1900亿元的7天正回购操作，实际净回笼资金3944.83亿元。另一方面，为稳定市场利率并引导其缓慢上行，本月发行的央票利率持续走高，1年期央票利率最高达到1.9518%，比节前发行的最后一期同期限央票利率高出近10个基点；3个月央票利率也达到了1.7726%。央票利率的高开直接导致债券市场整体利率平均上行了2-3个基点。

　　尽管央行表达了明显的政策意图，但由于目前居民储蓄率居高不下，已攀升到46%；而且受春节因素影响，1月份居民储蓄存款余额达到14.8万亿元，同比增长21.1%，因此导致银行资金大量增加。而目前股票市场没有新股发行，不会抽走大量资金，银行放贷又有种种限制，因此我们预计两会前银行间市场质押式回购利率仍会保持温和上升的走势，不会给市场造成过度冲击。若两会之后央行出台新的调控措施，货币市场或可出现利率急升的局面。

　　受资金面宽松的影响，目前银行间债券市场运行相对平稳，现券总成交量有所放大；但由于多数机构对未来利率走势持谨慎观望态度，因此虽然资金充足，但没有过分推高债券价格，债券收益率曲线总体呈扁平状；受新发行央票利率攀升的影响，月末收益率曲线甚至有小幅上扬。