债市收益率曲线将进一步平坦化

　　南京商行 黄艳红

　　在央行近期的持续回笼资金作用下，债市短线将迎来一个稳定期；但综合来看，短期利率仍有上升空间，而长期收益率在需求的推动下会继续下滑，所以债券市场的收益率曲线有望进一步的平坦化。

　　资金调控短期化意味深长

　　本周二，央行1年期票据的发行量萎缩至600亿，同时发行利率也出现了近2个基点的下降，为1.9358%。考虑到1季度公开市场央票到期量为5860亿，正回购到期7420亿，总计14463亿；目前已经通过央行票据发行和正回购操作回笼了13923亿，实际净投放540亿，基本完成了1季度到期量的对冲。

　　2005年全年贸易顺差高达1018.8亿美元，12月份单月顺差达到110.1亿美元。而去年末，

外汇储备已达到8189亿美元的历史最高水平。最新数据显示，2006年1月，我国出口达649.9亿美元，增长28.1%，贸易顺差达94亿元。从1月份的数据来看，我国外贸出口依然保持强劲状态，贸易顺差仍有可能继续扩大。贸易顺差的增大将对基础货币投放带来压力，同时也增加了公开市场回笼货币的难度。

　　春节过后，1年期央票的发行量逐步减少，而7天正回购操作量却逐步增加；近4周1年央票发行量分别为1200亿、1300亿、900亿和600亿，7天正回购操作量分别为440亿、700亿、850亿、950亿，央行更加注重对于短期流动性的调节，结合近期美国再度施压

人民币升值，在此背景下增加短期回笼操作量意味深长。

　　回购利率仍有反弹空间

　　市场普遍认为美联储隔夜拆借利率有望上升至5%，市场普遍认为，中美利率随之拉大这为我国货币市场利率的上行提供了空间；虽然反弹空间不至于跟随美国平行上移50个基点，但已经确定了近几个月回购利率的反弹走势。从银行间市场来看，上周7天回购利率就开始反弹，上周末以来平均每天上行3个基点左右。本月初公开市场操作7天正回购利率从1.55%下滑到1.5%，然后到本周二的1.45%，在此过程中银行间7天回购利率前期的回落到1.3%的走势对其起到一定的推动作用，同时由于两者之间套利空间的存在，也会使得这两个7天回购利率的差距缩小，两者有相互靠拢的趋势。回购利率的反弹也将牵动短期央行票据的定价，短线回购利率仍有望小幅上涨，逐步接近公开市场7天回购利率的市场指导水平。

　　利率的水平最终由资金的供求双方自由决定，目前货币市场的低利率和较高贷款利率、10%以上的地下融资利率形成鲜明对比；随着利率市场化进程的推进，实体经济对于货币市场利率的影响终将显现。从资金供给主体分析，目前国有商业银行股份制改革正在进行，建行和交行已经上市，工行、中行也有望在今年上市，股份制改造的完成使得贷款对于银行资本充足率的限制作用减弱，而大行对于债券的投资也接近了上限比例，这必然会减少流入债券市场的资金量。

　　债券收益率曲线将进一步平坦化

　　我们认为本周二1年期央行票据收益率的下跌还是给目前整理中的债券市场提供了一定的支撑，虽然回购利率目前出现小幅反弹走势，但很难一步到位，1年期央票收益率短线也有望在2%以下运行。从近期一二级市场的走势看，10年金融债和7年期国债发行收益率都低于二级市场相近期限收益率10个基点，发行结果公布后二级市场首先表现为犹豫，一级市场向二级市场传导作用减弱，但最终二级市场仍选择向一级市场靠拢。目前中期债券的收益率已经相对偏低，短期利率在公开市场操作的影响下波动性增大，也直接影响中期债券的定价。有保险公司需求的支撑，3月份10年期国债的发行收益率将难以走高，债券收益率曲线的远端将更加平坦。从这个角度看，长期债券仍有一定的投机空间。