三月债市山雨欲来风满楼 市场预期正发生变化

　　中信证券 杨辉 胡航宇 林璟

　　近期，无论是政策面还是资金面都出现了一些扰动因素，我们认为，当前债市弱势横盘整理的格局不会持续太久。尽管上周五受到新券发行的影响，市场出现反弹，我们认为这并不会改变市场调整的方向。从近期来看，政策风险和宏观经济变动预期等都构成了负面影响，3月份市场调整的可能性很大。

　　市场预期正发生变化

　　从1月份公布的各项数据看，无论是M2增速、新增贷款还是进出口顺差等数据均显示经济仍处于强势状态。目前市场一种看法是上述数据很大程度上是由于季节性因素影响，因此不能完全反映实际情况。尽管如此，我们认为值得关注的一个现象是，春节以后，许多经济学家对原来通缩判断进行了修正。诸多学者对2006年国际经济、国内经济等一致看强，通缩声音烟消云散，较为一致的观点是，由于美国、日本和欧洲三大经济体经济将继续走强，国际性的通胀压力较大；而国内由于当前内需和外需同时走强，国民经济将保持平稳运行，同时，未来通胀压力值得关注。这种转变对于投资者而言，值得高度重视。尤其是在2005年四季度过于乐观情绪下作出的投资决策可能需要随着宏观经济预期变化作出一定的调整。

　　资金回笼将继续强势

　　春节之后，央行加大了回笼力度，最终实现净回笼资金5095亿。从2005年的经验来看，1－2月央票发行的主要目的是熨平春节前后短期内的流动性波动，今年2月份力度加大的首要目的是对冲节前投放的资金；同时也在实现央行回笼资金的目的。有人根据上周净回笼资金规模只有770亿，得出央行操作力度减弱的结论。我们认为这一结论有些草率。首先前两周每周净回笼2000亿左右的规模，明显不是公开市场操作“微调”特征的反映，主要目的就是对冲节前的流动性。节后的前两周就达到回笼资金4700亿，超过了12月和1月份累计3200亿的规模。上周很可能是央行正常操作的开始，即真正开始贯彻今年货币政策的开始，如果这样，770亿的规模并不意味着力度减弱。2005年10月－11月公开市场操作力度加大时，单周净回笼资金最高只有720亿。这就表明当前的操作力度仍是较强。

　　目前银行间的流动性总体仍过剩。日本经验表明，过于宽松的货币环境可能会加大资产泡沫程度，从而影响整个宏观经济的平稳运行。另一方面，市场普遍预期美国在5月底之前将有两次升息可能(联邦基准利率上升到5％)，从汇率与利率关系来看，目前1年期国债与1年期LIBOR利差达到了334BP(如果采用1年期央票数据，利差会有所减小)，但是从NDF走势来看，未来3个月和6个月数据均显示升值预期不超过3％，分别为2％和2.5％左右。而美元有持续升息的空间，在汇率升值预期不变的情况下，这就意味着买入美元、卖出人民币存在套利空间。资金有望从中国甚至亚洲继续流入美国，从而减小人民币升值压力，利率存在上升空间。同时，进一步考虑到1月份各金融、经济指标仍处于较高位置，而且通胀预期增强，因此我们认为央行可能会利用较为有利的时机，适度引导利率上升，同时回笼资金。

　　债市盘整格局难以持久

　　首先，从时间来看，3月份到期资金规模逐渐减小，这为央行提高公开市场操作的灵活性提供了较宽松的环境，也意味着央行不需要发行太多的央票便可以实现回笼资金的目的。因此我们继续坚持认为，3月份是重要的政策窗口，政策风险较大。

　　其次，支持债券自2005年9月份以来不断走强的重要经济基础是，物价降低，通缩预期较强，甚至当时一个较为主流的判断是2006年宏观经济回落，2007年触底。但是目前这一环境在逐渐发生变化。现在对通胀的预期明显增强。央行政策报告中也表达了这种担心。这是投资者需要重新考虑的问题。

　　第三，债券供给增加。根据我们的判断，3月份将迎来债券发行的一个小高峰，而且期限结构较为丰富，因此新券为保险公司、国有银行等机构投资者长期投资的主要品种选择。而且从国开1期的投标结果来看，一、二级市场失去了互动关系；06国债1尽管引起了市场小幅反弹，但是力度也较为有限。这表明未来一级市场推动二级市场走强的可能性很小。

　　此外，股市因素是今年债券投资不得不考虑的另一个重要变量。据了解，3月15日将对券商发布IPO征询意见，因此

新股发行尤其是

股票融资融券制度的推出，也将导致资金的分流。综上所述，我们认为，当前债券市场弱势横盘整理的格局不会持续太久，需要选择新的发展方向。尽管上周五受到新券发行的影响市场出现反弹，我们认为这并不会改变市场调整的方向。从近期来看，政策风险和宏观经济变动预期等都构成了负面影响，因此我们认为3月份市场调整的可能性很大。