债券市场调整信号逐渐增强 缩短久期规避风险

　　中信证券 杨辉 胡航宇 林璟

　　近期市场连连发出调整信号。央行已连续两周大规模回笼资金；上周国开行一期债表面受追捧，实际上反映出的信号却是市场强弩之末的信息；目前债券市场收益率曲线已降到极低的水平，债券市场高处不胜寒。建议投资者缩短久期。

　　两周大力回笼资金

　　上周央行公开市场操作发行了1年期和3个月央票分别为1300亿、750亿，同时进行450亿正回购。同时考虑到到期因素，上周净回笼资金达到了1831.76亿。

　　连续两周大规模回笼资金，初步印证了我们此前对政策的判断，即央行将加大公开市场操作力度，回笼过于充裕的流动性。由于本周到期的资金规模达到了1658亿，下周也将有1115亿到期。因此，要保持较大的回笼力度，本周央票发行规模将持续在高位。

　　但与此同时，回购利率继续下跌。回购利率量升价低的变动表明当前资金面依然非常宽裕，而1年期央票利率缓慢上升，3个月则保持不变。这在很大程度上反映出投资者对货币市场利率短期看低(或看平)，中期看涨的预期。

　　1期国开债“外热内冷”

　　上周五2006年1期国开债成功发行，最终中标利率为3.01％，低于二级市场7bp左右。由于过去一个多月处于发债的真空期，所以本期债券受到各家机构尤其是保险公司的追捧。尽管本期利率偏低，造成市场追捧的假相，仔细分析，我们将发现事实远没有数据反映的那么乐观。

　　首先，从本期债券的认购主体来看，本期债券主要的投资者是中国人寿，其他保险公司参与度较低；而且另外一个重要的投资主体——国有银行也不是重要的投资主体，这就说明了大行对现有收益率的不认可。其次，本期债券预期追加60亿，但是结果只追加了42亿，没有追满，这就表明当前的利率水平吸引力有限。最后，从二级市场反映来看，从以往的经验来看，如果一级定价明显低于二级市场，将进一步推动二级市场走强。但是本次招标之后，二级市场反应平淡，部分长期债券甚至下跌，这种变化值得关注。我们认为本期债券尽管中标利率较低，但是反映出的信号却是市场强弩之末的信息。未来市场风险依然值得高度重视。

　　利率掉期削减发行成本

　　近期，国家

开发银行和中国光大银行2005年10月10日初步达成一笔利率互换交易，该协议的名义本金为50亿元人民币、期限10年、光大银行支付固定利率(据了解，利率为2.9％)、开发银行支付浮动利率(1年期定期存款利率)。

　　将本次国开行发行的10年期固息债券与利率调期相结合，我们将发现，对于开行而言，相当于每年支付3.01％和1年期存款利率，收到2.9％的利率，这样综合成本为(1年期存款利率＋11BP)，这相当于按照11BP利差发行的浮动债券，这一利差明显低于开行在债券市场上发行债券的利率。同样对于光大而言，经过互换，将使负债成本锁定，与未来将要开展的固定利率房贷等业务正好匹配。

　　由于目前国开行的对手方主要是商业银行，需求可能较为一致，这样未来调期操作的模式可能基本一致。从债券供给角度来看，可能意味着国开行将会继续发行长期固定债券，然后通过掉期成浮动产品。这里一个隐含的推断是，未来长期固定债券供给将相应增加。

　　银行间市场卖盘涌现

　　元旦前后开始上涨的银行间国债市场终于开始调整，前期一度活跃的中长期非跨市场品种真实成交稀少。前期收益率下降较多的中短期品种301、311价格均较前期有所下跌，而高票息品种403，408等价格则有所上涨。总体来讲，市场成员对后市看法普遍比较谨慎，但是目前又没有明显的下调动力，所以目前市场处于缩量僵持的阶段。

　　金融债市场流动性开始减弱，与国债之间的信用利差开始加大。1－3年的短期品种由于货币基金无法购买，且绝对收益率较低，流动性最差。而前期流动性较好的5年期品种，尤其前期投机盘较大，近期卖盘大量涌现，而买盘稀少，流动性锐减。

　　缩短久期规避风险

　　从历史数据来看，随着债券市场的持续大幅上涨，目前债券市场收益率曲线已降到极低的水平，与2003年上升准备金率前水平以及2002年5月份历史低点已相差不远，债券市场高处不胜寒。

　　对于短期债，目前商业银行存款增长速度不减，且贷存率继续维持在较低水平，商业银行资金面至少在相当长一段时间内仍将非常宽裕，所以短债未来的风险是有限的。

　　我们认为目前市场主要的风险集中在中期债，目前中期债收益率水平与历史低点仅一步之遥，而且目前的基本面状况与2002年水平(2002年通货紧缩)相比应该说还是有相当大的差距的，中期债的市场风险可想而知。

　　另外需要注意的是，目前支撑债券走强的主要是资金因素，而资金变动尤其是大行对流动性具有垄断性意义的背景下，资金面受到政策影响非常大，而我们判断，上半年尤其是一季度是国内政策调整的较好的时机。当前债券市场对政策高度敏感。

　　总体而言，虽然商业银行由于资金刚性还会不断收购债券，导致短期内债券市场仍不会出现大的波动，但是偏离基本面的债券市场，风险正在逐渐积聚。所以，我们仍坚持缩短组合久期，提高安全性。

　　我们认为目前久期保持在3年左右比较合适，同时建议投资者继续采用哑铃型策略。从具体品种选择来看，我们建议投资者关注非跨市场债，目前非跨市场债与跨市场债的利差普遍在40bp以上，处于2005年以来较高水平，对于资产配置型的机构来说，可积极买入，尤其是期限较短的010115和010214，值得投资者重点关注。