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债券市场调整信号逐渐增强 缩短久期规避风险


http://finance.sina.com.cn 2006年02月21日 08:48 中国证券报

  中信证券 杨辉 胡航宇 林璟

  近期市场连连发出调整信号。央行已连续两周大规模回笼资金;上周国开行一期债表面受追捧,实际上反映出的信号却是市场强弩之末的信息;目前债券市场收益率曲线已降到极低的水平,债券市场高处不胜寒。建议投资者缩短久期。

  两周大力回笼资金

  上周央行公开市场操作发行了1年期和3个月央票分别为1300亿、750亿,同时进行450亿正回购。同时考虑到到期因素,上周净回笼资金达到了1831.76亿。

  连续两周大规模回笼资金,初步印证了我们此前对政策的判断,即央行将加大公开市场操作力度,回笼过于充裕的流动性。由于本周到期的资金规模达到了1658亿,下周也将有1115亿到期。因此,要保持较大的回笼力度,本周央票发行规模将持续在高位。

  但与此同时,回购利率继续下跌。回购利率量升价低的变动表明当前资金面依然非常宽裕,而1年期央票利率缓慢上升,3个月则保持不变。这在很大程度上反映出投资者对货币市场利率短期看低(或看平),中期看涨的预期。

  1期国开债“外热内冷”

  上周五2006年1期国开债成功发行,最终中标利率为3.01%,低于二级市场7bp左右。由于过去一个多月处于发债的真空期,所以本期债券受到各家机构尤其是保险公司的追捧。尽管本期利率偏低,造成市场追捧的假相,仔细分析,我们将发现事实远没有数据反映的那么乐观。

  首先,从本期债券的认购主体来看,本期债券主要的投资者是中国人寿,其他保险公司参与度较低;而且另外一个重要的投资主体——国有银行也不是重要的投资主体,这就说明了大行对现有收益率的不认可。其次,本期债券预期追加60亿,但是结果只追加了42亿,没有追满,这就表明当前的利率水平吸引力有限。最后,从二级市场反映来看,从以往的经验来看,如果一级定价明显低于二级市场,将进一步推动二级市场走强。但是本次招标之后,二级市场反应平淡,部分长期债券甚至下跌,这种变化值得关注。我们认为本期债券尽管中标利率较低,但是反映出的信号却是市场强弩之末的信息。未来市场风险依然值得高度重视。

  利率掉期削减发行成本

  近期,国家

开发银行和中国光大银行2005年10月10日初步达成一笔利率互换交易,该协议的名义本金为50亿元人民币、期限10年、光大银行支付固定利率(据了解,利率为2.9%)、开发银行支付浮动利率(1年期定期存款利率)。

  将本次国开行发行的10年期固息债券与利率调期相结合,我们将发现,对于开行而言,相当于每年支付3.01%和1年期存款利率,收到2.9%的利率,这样综合成本为(1年期存款利率+11BP),这相当于按照11BP利差发行的浮动债券,这一利差明显低于开行在债券市场上发行债券的利率。同样对于光大而言,经过互换,将使负债成本锁定,与未来将要开展的固定利率房贷等业务正好匹配。

  由于目前国开行的对手方主要是商业银行,需求可能较为一致,这样未来调期操作的模式可能基本一致。从债券供给角度来看,可能意味着国开行将会继续发行长期固定债券,然后通过掉期成浮动产品。这里一个隐含的推断是,未来长期固定债券供给将相应增加。

  银行间市场卖盘涌现

  元旦前后开始上涨的银行间国债市场终于开始调整,前期一度活跃的中长期非跨市场品种真实成交稀少。前期收益率下降较多的中短期品种301、311价格均较前期有所下跌,而高票息品种403,408等价格则有所上涨。总体来讲,市场成员对后市看法普遍比较谨慎,但是目前又没有明显的下调动力,所以目前市场处于缩量僵持的阶段。

  金融债市场流动性开始减弱,与国债之间的信用利差开始加大。1-3年的短期品种由于货币基金无法购买,且绝对收益率较低,流动性最差。而前期流动性较好的5年期品种,尤其前期投机盘较大,近期卖盘大量涌现,而买盘稀少,流动性锐减。

  缩短久期规避风险

  从历史数据来看,随着债券市场的持续大幅上涨,目前债券市场收益率曲线已降到极低的水平,与2003年上升准备金率前水平以及2002年5月份历史低点已相差不远,债券市场高处不胜寒。

  对于短期债,目前商业银行存款增长速度不减,且贷存率继续维持在较低水平,商业银行资金面至少在相当长一段时间内仍将非常宽裕,所以短债未来的风险是有限的。

  我们认为目前市场主要的风险集中在中期债,目前中期债收益率水平与历史低点仅一步之遥,而且目前的基本面状况与2002年水平(2002年通货紧缩)相比应该说还是有相当大的差距的,中期债的市场风险可想而知。

  另外需要注意的是,目前支撑债券走强的主要是资金因素,而资金变动尤其是大行对流动性具有垄断性意义的背景下,资金面受到政策影响非常大,而我们判断,上半年尤其是一季度是国内政策调整的较好的时机。当前债券市场对政策高度敏感。

  总体而言,虽然商业银行由于资金刚性还会不断收购债券,导致短期内债券市场仍不会出现大的波动,但是偏离基本面的债券市场,风险正在逐渐积聚。所以,我们仍坚持缩短组合久期,提高安全性。

  我们认为目前久期保持在3年左右比较合适,同时建议投资者继续采用哑铃型策略。从具体品种选择来看,我们建议投资者关注非跨市场债,目前非跨市场债与跨市场债的利差普遍在40bp以上,处于2005年以来较高水平,对于资产配置型的机构来说,可积极买入,尤其是期限较短的010115和010214,值得投资者重点关注。


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