汇改未竟资金难紧 资金宽裕继续利好债市股市

　　国泰君安证券研究所 孙建平

　　1月末M2同比增长19.2％，M0同比增长高达22.1％，与此判若云泥的是M1仅同比增长10.6％；这预示着实体经济的降温，虚拟经济将因此而受益。在汇率改革目前并未完全到位的情况下，资金宽裕的趋势不会发生变化，债市和股市将继续受到较强的支撑。

　　货币资金正向虚拟经济分流M2和M0高增长的背后有春节现金投放和居民储蓄存款增加的季节性因素；1月微观部门企业活期存款明显下降、居民定期存款快速增加，这和宏观上的低M1增速、高M2增速相互验证。尽管如此，增长率上的“高M2、低M1”现象却绝非季节现象。自去年9月以来，M2和M1的增幅缺口一直在6％之上，这是1997年来未曾出现过的货币现象。这种货币现象背后我们可以发现:第一，信贷对实体经济的支持力度相比周期高峰阶段的基期减弱。这种减弱可能来自市场主体自身的风险－收益决策，也可能来自央行等部门的政府调控和指导，或者二者兼而有之，或者不同行业影响不一。第二，资金在银行系统的流通速度减慢。企业自有资金和借贷资金直接进入固定资产投资，而很少在银行快速流通派生货币。第三，为汇改护航的货币供应量增加，体现在M2增速的持续快速反弹上，增加的货币明显分流虚拟经济领域，实体经济降温的背后是虚拟经济的升温，货币市场、债券市场和股票市场均已有可观表现。

　　以上分析引申到市场，可以概况为:首先，“高M2、低M1”格局背后的储蓄存款增加在客观上增加了资本市场资金供应量，而政府一年多来的言行表明，直接融资市场和产品的发展创新备受政策青睐。其次，M1增速继续盘在10％的底部，再加上贷款增速连续10个月停留在13.5％的底部，新增贷款虽然出现近年天量，但主要受流动资金贷款推动，因此最新货币信贷数据并不支持任何加息或者减息的传闻。可见，资金量增加和法定利率不变将有利于债市和股市走好，当然，因为历史和预期收益率的不同，资金在两个市场的配置权重显然有别。

　　汇改未竟资金难紧

　　新年来

人民币升值步伐明显加快，对于年内

人民币汇率的判断，笔者依然坚持两个预测，一是“年内升值到8左右将开始以8为均衡点上下波动”，二是“人民币兑美元每日波幅有望将从0.3％扩大到1－1.5％左右”。第一个判断意味着单边小幅升值格局转变，汇率上下波动将综合反映央行、做市商、外汇指定银行、企业和居民的预期。人民币兑美元汇率实现上下波动可视为汇改初步完成的标志之一，而美元做市商又几乎可以将央行从常规性外汇占款的困境中解放出来，因此，美元做市商制度在一定程度上将减轻笔者提出的“汇改未竟，资金难紧”格局的强势，但在人民币汇率没有出现上下波动前，资金面依旧难有实质性紧缩。对于人民币升值趋势判断还有一个非常重要的环境变量，就是美联储加息立场，如果美联储在4.5％停止加息，进而转向减息，庞大的外资流入压力很容易引起政策的观望甚至反弹，届时人民币升值趋势将变得模糊。

　　汇市拉动股市还将重演

　　人民币升值预期和升值趋势的存在，将使得近期的“汇市拉动股市”格局在年内还将重演，这种格局来临时，房地产、商业、基本金属等行业的

股票将首先受益。国际投行和投资基金已进一步提高中国在全球资金配置中的权重，部分资金可能通过正规(FDI、QFII和持有3年以上的战略投资等)和非正规渠道进入内地资本市场，还有部分资金受限于资本管制将只能投资于和A股相关性强的H股、国际商品市场等市场，既获得中国经济快速增长和人民币升值收益，同时还可以借此拉动国内资本市场。内地商品房市场依然还将成为吸引外资流入的场所，当然会因地区和产品而异。同时，从风险、收益、流动性和杠杆作用上讲，吸引升值趋势下的外资流入，股市可能胜于楼市，并且并不妨碍房地产股票的走红。