宏观面基本稳定 资金回笼是债市最大不确定因素

　　北京中汇银 林娜

　　债市宏观面目前仍处于稳定格局，而跌跌不休的债券收益率使投资者如履薄冰。笔者认为，为防止流动性陷阱，央行将会继续大力度回笼资金，由此将引发债市的盘整格局。

　　当前宏观层面基本稳定

　　笔者认为，仅从产能过剩、出口下滑不足以判断中国宏观经济的整体走势；相对于部分行业产能过剩和不合理的出口结构为经济增长带来的局部负面影响来说，下面两个因素对于判断全局经济形势更有说服力。第一，固定资产投资。投资增长速度经过历时两年的宏观调控已经从2004年最高的53％下降到去年12月份的24.2％，目前尚处于高位；并且，不断走低的利率环境对贷款增加进而引发投资继续高增长仍具有推动作用。第二，货币供应量仍在高速增长，1月份M2余额达到30.35万亿元，消除季节因素其月环比折年率为23％。我们的研究结果显示，从货币供应量的过度增长到出现通胀，至少有半年以上时间的时滞。这样来看，中国的宏观经济长期来看仍存通胀的可能。因此，在对未来经济走势尚未形成统一意见的时候，作为全局调控的一些重大政策出台的可能性较小。

　　其次，低利率狙击热钱的边际效益正在递减，汇改对低利率的要求或将逐渐减轻。笔者认为，除了低利率策略，人行的

汇率调控舞台依然很大。其中金融管制和行政手段仍然是主要方式，央行通过控制短期外债规模、拓展外汇持有者的用汇渠道等多种手段有效分流境内外汇，减少升值压力。近期

人民币升值步伐有加快迹象。笔者认为，近期的国际压力是造成人民币升值加快主因，并非今后仍将以较快步伐加速升值，今年3％或多一些的升值幅度的可能性较大。如果上半年美国持续加息，汇改对人民币低利率的要求便会逐渐减轻。

　　资金面宽松仍有望延续

　　从央行和各金融机构的资产负债表来分析，市场流动性极度充裕的最主要原因是我国巨额的外汇储备规模。另外，我国居民储蓄率高的趋势不可逆转。以上决定资金宽裕将长期存在。

　　另外，笔者认为，短期内仅从资本充足率的提高不足以推断信贷扩张。首先，提高资本充足率是银行业改革的一个方面，通过银行经营体制的改革增强其自身盈利与防范风险的能力才是根本。以前往往通过央行和财政的注资才使得大部分银行资本达标，这种注资其实只是一种做账手段的调整，这表明资本充足率还存在着高估问题，即“中国国有商业银行的资本充足率缺口实际上会大一些”。基于银行业自身体制改革和风险防范的要求，

银监会对其信贷扩张仍有所顾虑。

　　其次，正如上文说到的，当前不断走低的市场利率将会使得信贷需求增加，但是考虑到投资依然高位增长、低利率为今后通胀埋下的隐患，央行在不能贸然提升利率的情况下，完全可以对商业银行进行窗口指导，例如通过对银行的定向回购，避免低利率形势下信贷扩张带来的未来银行业利率、坏帐风险和宏观经济的通胀风险。

　　慎防利率陷阱，央行再担重任

　　通过上面的分析，“宽信贷”格局尚不能一蹴而就，银行业的债券投资需求依然旺盛；而保险公司的保费收入增长看不出任何减速的迹象，其对保费资产久期的配制要求较高，保险公司的债券投资需求也保持旺盛。

　　由于资金过于宽裕，债券市场几乎到了利率陷阱边缘；阻止利率进一步下跌仍将依靠有效吸收市场过多的流动性。笔者认为，在这一过程中，央行的公开和非公开回笼将是主要力量。债券市场极有可能展开新一轮的央行大力回笼与市场滔滔不绝的流动性的博弈。考虑到市场资金的伸缩弹性很大，很可能面对央行不断放量的回笼力度，债券利率依然缓慢小幅下探。所以，笔者认为，央行在增强回笼力度的同时，还将会再次使用公开警告等窗口指导政策，债券市场将展开新一轮的调整行情。

　　但是，过多的央票回笼毕竟有着诸多的弊端:央票只是央行调节市场的一种手段，如果长期巨量使用势必扭曲市场收益率曲线；另一方面，当前巨量的央票正回购的发行将会为以后流动性的增加留下伏笔，目前每周接近2000亿元的到期资金量已经为央行回笼增加了难度。笔者认为，就短期来看，依靠滚动的央票正回购发行、以及一些非公开的定向回购和外汇掉期操作尚可对利率的进一步下跌起到一定的缓冲作用。然而，考虑到其诸多弊端，今后存在法定存款准备率上调的可能；而这将会引发债市更大程度的调整。