回购融资封顶影响有限 交易所债市将复归平静

　　银河证券 冯琛

　　上周交易所国债市场出现剧烈波动，2月8日、9日两个交易日，上证国债指数最大跌幅超过0.3％，其中部分非跨市品种跌幅更加明显。中国证券登记结算公司发布的关于交易所回购融资封顶的通知被认为是本次债市波动的直接诱因。结合《通知》出台的背景、目的以及其在新老划断操作中的作用，再结合回购规模封顶的负面影响以及回购封顶之后政策取 向分析，我们认为本次回购规则变动的影响已被市场消化，债券市场将复归平静。

　　2月6日，中国

证券登记结算公司发布的关于交易所回购融资封顶的通知，其核心内容是:一、06年5月8日债券现券业务将实行新的《债券管理细则》，届时所有新发行债券将执行新的《细则》；二、各结算成员在06年5月5日之前，未到期的融资回购规模不得超过06年1月25日收市后的未到期融资规模，如果融资超过上述规模限制，登记公司将比照欠库进行扣款。该规定的出台，导致投资者对交易所非跨市品种的未来走势忧心忡忡，担心交易所非跨市品种会出现严重的供求失衡。因为回购规模设定上限以后，投资者基本无法在现有基础上进一步放大操作，而对于习惯进行放大套利的交易者来说，他们的获利方式就是通过适时调整放大规模来捕捉市场机会，因而回购规模的限制使他们原有的盈利模式难以为继，他们很可能会选择离开交易所市场。在投机气氛相对活跃的交易所市场，在交易活跃的投资者中，前述放大套利的投资群体占有相当大的比重，交投活跃的特性使他们成为短期市场定价的主要力量，他们的离开必将导致交易所非跨市老券在短期内抛盘沉重，长期内流动性下降，这都将引发相关债券价格的明显下跌。8日、9日的市场表现似乎也印证了这一点。

　　挪用放大行为将遭重挫首先，为分析回购封顶的影响可以将市场上的资金分成几种类型:①以自有资金投资且长期持仓；②自有资金放大操作；③挪用资金并抽离国债市场；④以挪用资金放大套利等。《通知》实施后，对第一、三类资金几乎不产生影响。需要解释的是第三类资金，券商挪用后形成了窟窿，因此原有挪用规模具有一定刚性，券商不得不持续维持回购操作，实行上限管理后只不过制止了他们进一步扩大挪用的可能，并不会引发他们抛券。相对而言影响较大的是第二、四两类资金，对第二类资金，首先影响资金增量，其次对于存量债券也存在调整持仓结构以及转换交易场所的问题，但是该类资金上述操作仍然受到成本与收益的制约，一旦抛盘将债券价格迅速下推则该类资金将更加重视收益率的比较优势以及平仓可能的损失，他们不会不计成本地为放大规模而低价套现。对于第四类资金，尤其对于一些隐瞒的挪用行为，他们的方向是归还挪用的债券，减低放大规模，只有他们存在卖出债券的压力。

　　综合上述分析可以发现，消息公布初期，最具卖出压力的资金将急于卖出并压低债券价格，随后债券收益率优势又会吸引长线资金形成足够支撑，因此非跨市老券在受到下跌冲击后会很快稳定，即使考虑到增量资金减少可能会造成债券流动性下降，非跨市老券在为流动性提供必要的收益率补偿后仍会保持稳定。券商国债挪用成下一步治理重点再看《通知》后的政策发展方向。《通知》是在确定新老划断原则后，为实施新的《债券管理细则》作铺垫的。而《细则》的核心问题是将国债交易由席位清算转为账户清算，解决券商挪用客户托管国债的问题。目前《通知》体现的过渡安排原则就是既能够对老券实行老办法，又能不增加新的挪用。封闭规模控制首先制止了所有机构增加回购规模，因此必然限制了进一步挪用的可能，此后很可能根据各清算主体的具体情况来区别对待，在清查的基础上只对存在问题的清算人进行主体限制，其余主体的回购将逐步放开。比如基金和保险基本不存在挪用问题，他们具有解除回购规模限制的条件，2月10日交易所已经解除了对上述机构的回购限制。

　　相信今后工作的重点是券商，首先查清券商挪用情况，将不存在挪用的创新类和资产质量比较好的券商筛选出来，通过配套措施诸如严格自营与代理席位分设、代理客户回购需要授权并登记等措施保证客户对债券权益的控制力，在此基础上进一步放开上述券商的回购限制。最后就是要解决存在挪用的券商了，这些券商也可分成两类，一类是政策支持、可继续经营的；另一类是准备清盘以及在清查中发现新问题的。其中政策扶植的公司，伴随重组注资等政策帮扶的实施也将逐步恢复原有的业务功能，只有清查中的新问题最后可能导致部分强制性抛盘出现。但从1月25日市场待回购余额480亿的数量看，合规资金以及已经上报的挪用占很大比重，未揭示的问题数量很小。

　　总的看来《通知》造成的冲击将逐步消退，来自规则对行情的影响也将逐步减退。