回购新政引爆交易所债市机构博弈

　　作者：石海平 来源：中国经营报

　　2月6日，上海证券交易所发布《上海证券交易所债券交易实施细则》(下称“《交易细则》”)，宣布建立国债回购“质押库制度”，从机制上防范了风险券商挪用客户国债回购融资的违规操作。中国证券登记结算公司发布《债券登记、托管与结算业务实施细则》(下称“《结算细则》”)，证券业协会发布《债券质押式回购委托协议指引》。

　　《交易细则》配合《结算细则》重点完善了国债回购制度：首先，中国证券登记结算公司建立国债回购“质押库制度”，融资方进行回购时需将回购所用国债存入中国证券登记结算公司“质押库账户”，实现质押品转移占有。新的质押式回购按照证券账户进行交易，彻底防范标准券串用风险。在此基础上，上证所依据中国证券登记结算公司提供的质押库账户信息对回购交易实施前端安全检查。这意味着，投资者在进行回购融资前，必须首先申报足额的质押券，否则不能进行回购交易。

　　在具体实施上，新的国债回购制度拟于2006年5月8日起实施，其后一段时间内将实行“新老划断”逐步过渡方式。即从2006年5月8日起，上证所将新推出一组质押式国债回购品种，执行细则的规定；对于原挂牌的质押式国债回购品种，各会员仍可以按照原国债回购交易模式在到期日滚动续做，但不得扩大。

　　通过债券回购融资来放大操作的投资者正面临着一场危机。

　　2月6日，上海证券交易所发布《上海证券交易所债券交易实施细则》(以下简称“《交易细则》”)，正式建立国债回购“质押库制度”。业内人士指出，质押库的建立，消除了原来债券质押的模糊空间，规范了国债回购融资操作。

　　让通过回购放大操作的投资者雪上加霜的是，其他有实力的机构正借着这个时机加紧对其围剿。

　　机构博弈渐酣

　　“目前交易所债市中有机构在故意往下砸。”江南信托固定收益部总经理助理谷纯悦以职业眼光敏锐分析。2月8日，上证国债指数下跌0.05点，而交易量则比前一交易日扩大38%。

　　《交易细则》要到5月8日起才正式实施，在1月25日～5月5日期间，仍按照现行回购交易方式进行交易。在现行的回购交易方式中，标准券最为重要。

　　“机构故意往下砸后，可以改变标准券折算比率，从而让进行回购交易的投资者付出更多的债券。”谷纯悦表示。故意砸的目的在于让目前在做回购的投资者抛出更多的债券来。

　　标准券是由不同债券品种按相应折算比率折算形成的，它的重要性体现在确定可通过质押式回购交易进行融资的额度。标准券折算比率是每月调整一次。

　　在这些故意砸盘的机构中，保险公司和没有做回购的财务公司尤其引人注意。“这些机构资金多，他们肯定希望等债市调整到一定幅度，收益率状况很好的时候再大举买入。”

　　在这种局面下，“已有机构缩小回购倍数。”谷纯悦表示。据了解，一般的债券型基金也在做回购的放大交易，规模大概占3成左右，而有的机构在操作时候把资金放大了数倍。

　　“但是，交易所债市的局面并没有影响债券型基金，”长江证券高级债券研究员李晓昌分析，“因为债券型基金主要交易场所是在银行间债市。”

　　银行或参加交易所债市

　　尽管交易所债市各方机构博弈正酣，但是从总体上看，“交易所债市本身已经边缘化了。”某业内人士表示。事实上，目前上证所回购融资余额仅约为历史峰值的四分之一。

　　而要提振交易所债市，各方非常期待的是银行参加交易所债市回购。

　　“上证所能够做的都做了，关键是现在要允许银行也能够参与交易所债市，这样回购规范后市场才会活跃。”李晓昌分析。

　　在现有的渠道中，券商和基金公司既能在交易所债市进行交易，也能在银行间债市交易，而银行则只能局限在银行间债市。从传导性来看，券商和基金公司为主的机构起到了融合交易所债市和银行间债市的作用。让银行参加交易所债市，可以更有效打通交易所债市和银行间债市。

　　“交易所债市业务近几年萎缩得很厉害，很多券商都不做债券业务了。”谷纯悦表示，“加上今年股市被看好，目前很多债市资金都有退出之意。”

　　事实上，在经历了长达1年零9个月的牛市后，债市目前正处在一个高位盘整期，而基本面上利率和

汇率均存在不利于债市上涨的因素。在现有交易所债市资金可能继续萎缩的背景下，允许银行资金进入交易所债市就显得更为重要。