聚焦回购新制度 短暂调整创造买入良机

　 国海证券 杨永光

　　日前，中国证券登记结算有限责任公司发布了《债券登记、托管与结算业务实施细则》(以下简称《细则》)，短期内给交易所债券市场带来了较大的影响。

　　影响要比预期大

　　对于回购新制度的改革，市场原来已有较为充分的预期。质押库的实施，国债回购的申报由按席位申报改为按账户申报，都在原来预期范围内。之前市场估计较为乐观，大多数人认为回购制度改革后回购套做的续做能够延续，券商在交易所市场上放大套做的盈利模式不会受到太大的影响。但此次新回购制度的改革要比预期的影响大得多:

　　1、回购规模上限的规定限制了各投资人在5月5日之前回购的规模，这一点，对于1月25日有较大未到期回购余额的机构来说，影响不是很大，因为其在过渡期依然会有较大的回购融资额度。但对于1月25日没有回购余额的机构来说，则意味着在5月5日之前，不能通过交易所市场进行回购融资了。

　　2、既然是过渡期，那么新制度就有可能暗含一个意思:即在过渡期结束之后，即5月8日之后，原来回购套做的品种可能会有较大的变化。原来一些老的质押品种可能会不在新回购品种之列，同时原来的回购套做的模式也有可能不能延续。

　　卖盘增多下跌难免

　　短期内，新回购制度给交易所市场带来了较大的负面影响。

　　第一，过渡期回购规模上限的影响。对于在1月25日没有回购余额或未到期回购余额很小的机构来说，在5月8日之前，就基本尚失了在交易所回购融资的能力。同时，由于该过渡期的时间很长，约为3个月的时间，对一些购买交易所债券的机构大户而言，为了保证在未来3个月资金流动性的需要，有可能在近期卖券转为持有现金，从而避免其他机构先卖出现券导致未来需要用钱的时候只能在更低的价格上兑现。

　　第二，过渡期的影响。在过渡期后，新代码的质押品种到底有哪些、原来回购套做的模式还能不能延续，这些不确定性必然会迫使某些机构的回购规模在过渡期结束之前逐渐减小，给市场带来更多的卖盘。

　　综合以上考虑，短期内新回购制度将带来交易所债券价格的下跌。由于银行间的现券交易很多情况下是参考交易所市场的，因此在一段时间后交易所的调整将很可能会波及到银行间市场。

　　应对策略

　　由于长期内债券收益率的变动方向是与回购利率的变动方向是一致，因此其它类似于交易制度等外力因素的影响只能是短暂的。在交易所回购市场更趋合法合规化之后，短期债券的收益率还是会下降至与回购利率相一致的范围之内。同时，由于交易所债券品种的收益率本来就较银行间市场的相近品种高，调整后的该品种的收益率将更有吸引力。

　　按目前调整的势头以及过渡期的时间长短来看，此次调整的时间可能会在半个月左右，加上1月份CPI等宏观数据的公布(CPI的数据在调整权数之后有可能会比预期要高一点)，有可能进一步加剧调整的动力。但由于目前银行间市场资金多、回购利率低的格局难以改变，债券价格长期来看还是会保持在较高的水平，因此本轮债市的短暂调整也给投资者带来较好的买入时机，投资者可选择在1月份宏观数据公布之后、第一期记账式国债发行之前选择买进。

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