公开市场操作凸显弊端 央行资金回笼策略图变

　　本报记者 黄宪奇 北京报道

　　春节前夕，大型商业银行的流动性一度出现紧张，而去年12月末以来，商业银行整体的流动性过剩却出现了加剧态势。业内人士认为，央行把资金调控对象过度集中于大型商业银行是造成这一反差的主要原因。为解决这一弊端，节后公开市场操作和国债发行安排都出现了一些变化，市场预期这些举措无疑将增强央行货币政策传导的效果。

　　大小行“流动性”分布不均

　　截止到去年12月末，商业银行的存贷款差额已达到了创纪录的9.32万亿元，比2004年底增加了近3万亿元。另外，全部金融机构存放在央行的超额储备比率也达到4.17％，创出自超储利率下调以来的最高记录。所有这些都说明，商业银行的资金过剩状况出现了加剧态势；但这种资金过剩并没有在节前公开市场操作中得到体现。

　　尽管在节前将近一个整月的时间里，央行共计净投放资金2773亿元；但银行间市场在节前最后一周仍出现资金紧张状况，大型商业银行的资金头寸纷纷告紧。央行最后不得不动用逆回购向市场投放1183亿资金来缓解流动性缺口，金融机构为此也付出了高昂代价。

　　业内人士认为，央行把资金调控对象过度地集中在大型商业银行身上，是造成节前资金面剧烈波动的主要原因。长期以来，四大行和全国性股份制商业银行被认为是资金的富余方；城市商业银行、农联社和基金及保险等跨市场机构被认为是资金的短缺方。所以央行的公开市场操作的调控对象也基本锁定在以四大行为主的大型商业银行。

　　从节前资金流动情况看，银行间资金格局已经发生了明显的变化，即资金的垄断性已经显著减弱。由于市场资金过于宽裕，除了大行外，中小金融机构的资金面也普遍偏松。临近春节，由于央行前期对大行的持续调控，大行出现了和往年一样的头寸偏紧，但中小机构之间由于互相调剂，使得市场除了利率照例有较大幅度上涨之外，流动性并没有如往年一样显著降低。

　　公开市场操作的宗旨是维持货币市场利率平稳，但从节前市场表现看，公开市场操作却成了短期利率波动的不确定因素。并且央行公开市场操作的效力也出现走低趋势，根据有关机构测算，自2004年以来，公开市场操作回笼资金的效率(＝净回笼资金/(央票＋正回购))已经降到了0.5以下；近期，公开市场操作的效率更是降低到0.3以下。此外，单纯依靠央票的大量发行来回笼资金也增加了央行货币调控的成本，影响了债市正常的定价功能。

　　寻求解决之道

　　为解决公开市场操作存在的上述弊端，央行也曾尝试其他资金回笼措施，比如在去年12月份推出的货币掉期和外汇市场的做市商制度。但这些措施仍摆脱不了调控对象过于集中的弊端，而目前面临的问题是一些中小机构的流动性也需要适当调控。

　　节后第一周，央行对公开市场业务一级交易商的名单进行了调整，在总家数不变的情况下，以两只

货币市场基金取代了两家商业银行，使公开市场操作涵盖的范围更加广泛。近年来，央行为扩大公开市场操作的覆盖范围，一直不遗余力。自2004年起，央行建立了公开市场一级交易商和调整机制，一级交易商队伍也由单纯的商业银行增加为包括

证券公司、保险公司和农信社。在总体家数不变的前提下，2005新增了两家证券公司，今年又新增了两家基金。这一系列调整无疑使公开市场一级交易商队伍的代表性更为全面。业内人士认为，丰富交易商队伍更有利于央行货币政策的传导。

　　在公开市场操作变阵的同时，2006年的国债发行政策也出现了调整。春节前夕，

财政部对关键年期国债的发行计划进行了调整，增加了非关键年期国债的发挥空间。从本周一公布的一季度国债发行计划看，非关键年期国债正好利用3月份关键期限记账式国债发行的真空期，实现了连珠炮式的发行。时下流动性过剩正困扰金融体系，财政、货币政策共同回笼市场资金的意图更加明显。

　　值得留意的是，国债承销团成员构成和公开市场一级交易商差别加大，券商等非银行金融机构占较大比重，并且这些机构在市场表现上十分活跃，其通过代为投标可以把国债发行的影响范围扩展到城商行和农信社等中小金融机构。这正好可以弥补公开市场操作调控中小机构流动性的缺憾。

　　一位证券公司的研究员认为，公开市场操作和国债发行计划的调整，将提高央行资金调控的效力，并使之直接向处于分割状态的债市全面辐射，推动短期债市基准利率的形成，利率市场化进程也有望因此而得到深化。