流动性吃紧 债市腹背受压

　　上海证券报 第一创业 王皓宇

　　春节过后的货币政策可能会有以下取向:首先，在公开市场加大回笼力度，1年期央票利率有望升至2.00％--2.30%平台附近或以上；其次，适度加快人民币汇率的升值步伐

　　我们认为，春节之后，先前充裕流动性的局面将发生变化，债市将遇到较大压力。

　　"宽货币、宽信贷"初现

　　在我们看来，最需要回顾和深思的，是去年11月、12月份的金融数据，这些数据深入地反映了去年下半年以来中国信贷市场的最新变化、以及央行对这一变化的认识。在去年的11月，商业银行信贷大幅反弹。央行及时站了出来，在去年年末启动了一次非公开的、以压缩商业银行信贷规模为目标的金融调控，最终使去年12月的信贷规模急速回落，大幅低于历史的趋势水平。

　　我们认为，2005年年末信贷数据反映出来的以上变化，可能需要我们修正此前有关"宽货币、紧信贷"的判断。去年11月信贷的大幅反弹说明，去年央行为

人民币汇率改革而实行的"宽货币"政策，最终带来了"宽信贷"，以至于央行不得不在年末出手调控、压缩信贷。而之所以出现以上"宽货币、宽信贷"的局面，应该与以下三个因素有关:

　　首先，是商业银行的资本充足率在最近一年内大为改善，制约银行信贷增长的资本瓶颈压力有所缓解，这使得"宽货币、宽信贷"有了存在的基础。其次，是"宽货币"引起的利率传导效应刺激了商业银行信贷。最后，在宏观经济依然保持着相当活力的情况下，超速增长的M2，最终会导致M1跟进增长，而M1的增长，即体现为信贷恢复较强的活力。

　　年末调控指明政策方向

　　2005年年末央行的调控不如以往那样大张旗鼓。惩罚性的定向票据、相关的窗口指导手段都没有公开具体信息，但却是客观存在的，这向我们表明了值得细品的信号:首先，是央行对信贷数据保持着相当强的警惕性，不能容忍信贷出现反弹；其次，是央行对2006年的宏观经济有比较乐观的态度，敢于推出压缩性的措施调控信贷。央行不能容忍信贷反弹的原因，在于当前过高的固定投资增速，因为信贷反弹最直接的结果是投资跟随反弹。

　　下一步货币政策取向判断

　　结合以上的分析，我们认为，春节过后的货币政策可能会有以下的取向:

　　首先，在公开市场加大回笼力度，1年期央票利率有望升至2.00％--2.30%平台附近或以上。如3月初出台的1-2月城镇固定投资统计数据过高的话，央行对流动性的总量回笼会更加坚决；而在1-2月的固定投资数据出台之前，公开市场的回笼力度或许相对柔和。

　　我们在2006年度策略报告中曾指出，尽管有人民币汇率对利率的制约，但是，对央行而言，数量目标重于利率目标。而最新的情况是，人民币汇率对利率的制约也在逐步减小，央行利率操作的自由度越来越大，适度的推高货币市场利率，应不会引起热钱明显回流境内，也不会重新给人民币汇率带来新的升值压力，这主要来自三个方面:第一，国际社会对

人民币升值幅度的预期已基本稳定，即1年的时间内升值大约3%左右；第二，日元、欧元的升值价值开始体现，这也有利于热钱放弃人民币的投机，转而购入日元、欧元资产；第三，美联储在今年的1月末再度加息，中美货币市场利差再次扩大，从而给中国的货币市场利率留出了向上的空间。

　　其次，适度加快人民币汇率的升值步伐，减轻来自美国政府的压力，使货币政策获得更多独立性。已经半年有余，改革后的升值幅度还是只有0.67%左右，如此小的幅度，容易引起较大的国际政治压力。所以，我们认为，春节后，特别是受到全国经济普查经济数据调整利好的鼓舞，人民币会适当地提高升值速度(加速的前提，是依然控制为1年升3%左右)，这一方面，可减少来自美国的政治压力；更重要的是，没有了国际政治压力，投机人民币的热钱也会逐渐趋于平静，货币政策因此可更多关注内部均衡，获得更多独立性。

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