发债之路渐行渐远

　　本刊报者 李天才

　　2005年10月20日，央行行长周小川在“中国债券市场发展高峰会”上要加快企业债券发展的讲话引起了国内企业的普遍关注。企业关注的主要原因是，他们从中看到债券融资的新希望。

　　改革开放20多年，我国企业所采用的融资方式大都是从商业银行贷款或发行股票直接从证券市场上募集，债券融资由于受到种种条件限制一直没有被广泛采用。最近几年，随着银行紧缩银根政策的实施和证券市场的持续低迷，贷款和股票这两种募资方式近乎被封死：统计资料显示，在刚刚过去的2005年里，新股和增发、配股等融资再融资手段几乎被全面叫停。如，在A股市场，首发和再筹资总共不到区区百亿元，而在过去光是一只大盘股的筹资数目就远不止这些。在贷款市场方面，央行为防范金融风险，全面收缩银根，更多的商业银行则在“防范风险”的理由下采取了“嫌贫爱富”的放贷政策，使得那些急需贷款支持的企业，特别是一些中小企业只能是望“贷”兴叹。

　　与直接融资渠道不畅形成鲜明对比的是，在过去的2005年，我国企业债券(含短期融资券)的发展速度高歌猛进，全年已累计发行企业债券1000多亿元，同比多发行821亿元，比2004年增长5倍多。如此的发展速度和规模，完全可以使曾经“红极一时”的证券市场为之汗颜。

　　不过，与发达国家相比，我国债券市场现有的发展速度和规模仍是远远不够的。按照国际上通行的惯例，企业融资一般分为直接融资和间接融资两种方式。直接融资与间接融资的区别主要在于融资过程中资金的需求者与资金的供给者是否直接形成债权债务关系。从企业市场融资的次序看，债券融资的顺序理应优先于股权融资，反映到资本市场运作上就是债券市场比股票市场更发达。事实上，从我国企业现有融资渠道来看，股票市场融资的成本很高，大量中小企业都上市融资更是不现实的。相对而言，发行债券所筹集的资金期限较长，资金使用自由，利率一般比银行贷款要低，债券投资者更无权干涉企业的经营决策。从这一角度看，发行企业债券在一定程度上弥补了股票筹资和向银行借款的不足，也有利于增加融资渠道，对于中小企业解决融资难无疑是一个很好的选择。

　　企业债券融资的优势是显而易见的，但我国企业在很长一段时间内并没有用好用足这一优势。统计资料显示，我国直接融资比例远小于间接融资比例。2002年，我国直接融资占间接融资的比重为9%，同期发达国家成熟市场直接融资占间接融资的比重几乎达到了100%。在直接融资中，我国债权融资又远小于股权融资规模，而发达市场经济国家的债权融资规模一般是股权融资规模的几倍。目前，我国银行体系拥有的金融资产占全部金融资产总额的80%以上，众多企业间接融资比例过重、直接融资和间接融资比例严重失衡等因素，直接导致了银行等金融机构积聚了相当大的风险。因此，加强直接融资比例，大力发展一个健全的企业债券市场，完全可以起到有效降低金融系统风险的作用。从这一角度出发，大力发展企业债券市场也是形势所迫、环境所迫。

　　体系滞后导致速度滞后

　　企业发行债券在过去之所以没有被广泛使用，原因正像周小川所表述的那样：由于过去在企业债券市场发展问题上犯了不少错误，导致公司债发展较慢，使其在国民经济中发挥的作用确实相当有限。

　　周小川认为，我国企业债券发行工作中存在12大失误，包括“对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配，而不是遵照市场经济规律决定企业债券的发行”，“在对企业债的发行额度进行行政分配时，往往按‘济贫’原则，把企业债券额度作为一种救济，分配给有困难、质量较差的企业”，“不能向投资者提供可供分析的信息披露”，“行政性定价和对价格限额的管制”，“债券发行面向散户，而不是像国际上公司债券的做法——主要面向有分析能力的机构投资者，即QIB(合格的机构购买者)”，“没有建立有效的市场约束机制”等。

　　业内专家也认为，正是因为早期一些政策性失误，直接导致了企业债券在后来发展过程中“摔了跟头”，并形成长期一蹶不振的局面。

　　事实上，企业债券在发展过程中之所以会存在这么多的问题，并不是哪一个企业或哪一个部门的事情，而是整个社会体系存在问题，包括发行机制、信用体系、法律法规体系建设等各个方面。长期以来，我国企业债券发行的“计划”烙印非常明显。“计划”的结果，就是哪个企业该发债券或不该发债券并不是由市场说了算，而是由某一管理部门说了算，或某一监管机构说了算，甚至是某一个具体的人说了算。这与证券市场中的额度审批非常相似，很难杜绝发行方面的人为因素。

　　债券发行机制方面的行政干预还体现在承销等诸多方面。如，在承销问题上没有正确定位承销商的角色，而是强调承销商必须代管兑付，兑付不了还要承担责任。实际上，在公司债券发行过程中，承销、代理销售、代行兑付的角色和承担债券兑付的责任是完全不同的。在处理发行人违约的问题上，行政干预更为严重：对发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决，而是出于保持社会稳定的目的，往往通过行政干预的手段。这样，发债券企业的违约责任就转嫁给了承销商，并导致承销商陷入泥潭。这一点，在当前一些证券公司的清盘或重组过程中，都可以清楚地看到当年因承担企业债券违约所留下的历史包袱。

　　在信用体系建设方面，由于我国的会计准则不到位，企业做账和外部

审计都不健全，能够提供的信息非常有限。另一方面，当时也没有强调信息披露，没有强调投资者应对披露信息进行充分的分析后再确定投资决策。一些中介机构也缺乏应有的信用体系，在企业债券发行过程中很难做到客观、公正。对于投资者来说，由于没有进行足够的债券投资风险教育，很多投资者在很大程度上只是把企业债券当作储蓄产品的变种，一出现违约等问题就找政府，并要求承销商兑付。

　　在法律法规体系建设方面，《破产法》对企业的约束非常有限。在企业违约时，现行《破产法》不能通过“破产”来对其行为进行约束，债权人的权利往往得不到有效保护。

　　正是因为存在上述一系列的问题，周小川认为，在企业债券发行问题上，首先要转变思路，必须从计划经济思路转向市场思维，不能再用老的计划经济思维来看问题、来分析过去的失误。当前一个最佳的切入点，就是让这个市场面向QIB(合格的机构购买者)、交易以0TC(柜台交易)为主，使有较强分析能力和风险承担能力的机构在这个市场中唱主角。在这种情况下，公司债券发行就不需要太多的审批和行政管制，因为它不是靠审批机构的把握，也不需要商业银行进行担保，而是靠信息披露等市场运行机制来约束。即便是债券发行以后公司偿债能力恶化，机构投资者也应能够判断和识别，并具有相应的风险管理能力，而不需要政府去过多地担心。

　　用“债”之路并不遥远

　　几乎就在周小川发表讲话的同时，国家发改委高官也就推进企业债券市场的发展发表了讲话。种种迹象表明，在不远的将来，企业债券市场发展的春天即将到来。

　　很显然，无论是对企业还是对债权人来说，企业发债都是一项要求极高、管理极严、务必慎重的工作。因此，在发债门槛的设定上应严格界定。

　　曾参与上市公司河南高速企业债券后期发行，专门负责国泰君安证券公司投行业务的许庆丰先生认为，随着限制政策的逐步放开，加上企业信用体系的逐步完善，预计到2010年前后，我国将迎来企业债券的发行高峰期。他认为，对于很多企业尤其是那些成长型的中小高新技术企业来说，现在的主要工作就是了解企业债券方面的知识，为应对未来债市高峰提前做好必要的准备工作。

　　河南省社科院工业经济研究所研究员刘昱洋认为，发展企业债券市场的重要意义就是信用风险的市场化，就是要将银行体系承担的信用风险转移到市场来承担。按照这一思路，就必须首先解决好债券市场发展的路径问题。简单地说，就是要先把具有较高等级的公司债券市场发展好，然后再逐渐去发展信用等级低、投资级别低的债券市场。但就我国目前的现实情况看，很多大企业、大公司都有自己通畅的融资渠道，最缺乏融资渠道的恰恰是那些虽然有成长潜力但缺乏融资渠道的中小企业。因此，国家很有可能会逐步降低企业债券发行的“门槛”，真正做到让有融资需求的新兴企业通过发债方式来融资。换句话说，企业债券发行离中小企业并不是多么遥不可及的事情。

　　中国证券业协会发展战略委员会主任巴曙松博士认为,下一阶段我国金融市场中的主导力量将是企业债券。他认为，企业债券市场在成熟金融市场上的重要作用和地位,是大家耳熟能详的现实。即使是对债券市场的快速发展持批评态度的美国著名经济学家坎特伯雷也承认,“债券市场”已经成为“比总统更能影响每个人生活”的现实存在。从当前中国金融市场的发展看,企业债券市场发展的积极意义主要表现在两个层面：首先,从微观层面看,企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道,并使金融市场可投资的交易工具更丰富,吸引更多的投资者参与,提供市场化的利率波动信号,推动金融市场扩大规模、增强功能。其次,从金融市场结构的发展看,企业债券市场的发展实际上同时关系到资本市场与货币市场、股票市场和债券市场的均衡发展。国际经验表明,缺乏一个完善的企业债券市场,不仅会直接制约资本市场的发展,同时也会影响货币市场的流动性及其运行效率。从中国当前的市场结构看,企业债券市场的发展在客观上具有促进债券市场与股票市场均衡发展的作用。

　　从现实来看，发展企业债券市场确实已经到了刻不容缓的地步。一方面，居民储蓄增长迅猛，而商业银行放贷谨慎；另一方面，短期融资券“一券难求”，而大量的中小企业却望“券”兴叹。在股权分置改革完成之前，IPO(首次公开发行股票)和再融资等股票市场的直接融资手段都可能会暂停，企业直接融资渠道就只剩下债券融资了。在这种状况下，开放企业债券发行的渠道显得尤为紧迫。据了解，目前，国家有关部门正在着手制定相关的法律法规，希望从制度上对企业债券的发行工作给予完善。另据了解，央行力推企业短期融资券，并不是单纯想给国有大型企业一个优惠的融资平台，央行的宗旨在于扩展企业的直接融资渠道，尤其对民营企业建立直接的融资渠道，建立一个多层次的融资格局。

　　2005年年底，浙江两家民营企业——横店集团和万向钱潮正式荣登企业债券发行的殿堂。2005年11月5日，横店集团在银行间市场发行规模为人民币10亿元的一年期的短期融资券。这是自2005年上半年企业短期融资券重新开闸以来的首家民营企业发行。紧随横店之后，万向钱潮于2005年11月6日也发布公告，宣布已取得央行核定最高余额为6亿元待偿还短期融资券，该限额有效期至2006年11月底。万向钱潮与横店集团入围，表明企业债券这一融资方式开始逐步向民营企业敞开大门，在我国中小企业融资发展史上的确具有里程碑的意义。

　　由此看来，让“债”助力，对于许多企业来说可能已经真的为时不远了。