股市走强转债成大赢家 偏债型转债关注回售

　　财富证券 梁华

　　在经历了2005年的萎靡不振之后，转债市场终于迎来了曙光。天相转债指数屡创新高，短短两个月，强势上涨10％以上。作为与股市息息相关的转债市场，其良好表现自然与股票市场的走强分不开。目前股改进程尚未过半，股改预期仍将是节后股市上扬的主要动力。转债市场将有望继续受益于股市的走强。

　　与股票联动性增强

　　目前，转债市场的平均转股溢价率为16.47％，较2005年12月初下降了12.19个百分点。其中6成以上转债的转股溢价率在10％以内。而市场平均纯债溢价率13.18％，上升了8.36个百分点。这意味着伴随基础股票的走强，转债市场与股票市场的联动性大为改善，已由过去的债性突出、股性偏弱的市场转变为既具上涨潜力又有保底功能的平衡型市场。如果未来股市继续向好，转债将随之走强，如果未来股市疲软，转债的债券价值将发挥保底作用，市场的整体跌幅将限制在15％左右。

　　目前二级市场交易的转债共有24只，除水运、西钢、桂冠、华西和首钢转债的转股溢价率超过30％以外，其余转债的转股溢价率基本都在20％以内，这表明绝大多数转债与其基础

股票具有较强联动性，转债的未来表现将取决于其基础股票的走势。而作为转债风向标的股票市场，中期而言，制度变革、

人民币升值、长线稳定资金增加等有望成为推动股市走强的坚固基础。短期来看，由于目前股改进程尚未过半，股改预期仍将是节后股市上扬的主要动力。转债市场将有望继续受益于股市的走强。

　　股改孕育投资机会

　　具体而言，伴随股票市场的制度性变革，股市和转债的投资价值将得到重新认识。

　　经过2004年以来的持续调整，市场估值水平不断下挫。而随着股改进程不断加快，股权激励的实施，国有企业考核标准变化，大股东对公司股价表现关注度的显著提高，都将有效改善公司治理结构，促进收购兼并，优化资源配置，提升股市的投资价值。因而，估值扭曲的纠正将为股市的中期运行奠定良好的基础。而人民币升值，不仅提升了整个证券市场的投资价值，而且促使地产和金融等受惠行业保持长期良好增长势头。万科转2、招行转债作为

房地产行业和银行业龙头发行的转债均将受益于此。

　　此外，目前完成和进入股改程序的股票总市值约占两市总市值的40％，预计到2006年二季度就将有60－70％的市值完成股改并陆续进入全流通。前期有关部门定下的国企股改时间表将在节后不久到期，这意味着中石化等尚未进入股改程序的个股，不久就将进入股改程序。大盘蓝筹股陆续开始股改，无疑将有效提升市场人气，成为短期市场的热点。

　　而尚未股改的转债品种，其股改预期也将激发转债市场的短期活跃度，并带来一定的投资机会。比如尚未进入股改程序的国电转债，其基础股票——国电电力符合发行权证的相关规定，若对价含有权证，有望引发较强的抢权行情。综合来看，中短期内，转债市场仍将受益于股市的活跃与走强。需要强调的是，基础股票尚未完成股改的转债，如果股改方案可能引发自然除权，转债投资者只能短期参与其中。

　　偏债型转债关注回售

　　对于上述转股溢价率高达30％以上的债性较强的转债，其短期走势主要取决于债券市场的变化。由于“宽货币，紧信贷”的格局短期内不会发生根本变化，债券市场的收益率尽管目前已处在历史低位，在资金富余的背景下，市场利率也难以出现大的调整。而在利率保持基本稳定的情况下，转债能否回售以及转股价格向下修正的概率是影响这类转债未来价值变化的主要不确定性因素。

　　当转股价格向下修正时，转债的股性得到提升，影响其价值的主导因素就从利率变化转变成为基础股票的走势。不过，修正与否的决定权掌握在董事会手中。此外，偏债型转债回售的概率较大，当回售可能性逐渐增大时，转债的价格将逐渐向回售价格靠近。但转股价格的向下修正会降低转债的回售概率，因此，回售与否也是可调控的。

　　对于基础股票价格远远低于转股价格的转债而言，大比例向下修正转股价格存在一定难度，回售的概率仍然比较大。比如华西转债，其基础股票当前价格仅为转股价格的50.34％，早已满足回售条件，只是要在06年9月份才进入回售期。如果发生回售，期间收益率约3.32％。近期，转债价格正逐渐向回售价格108元靠近，可以关注。