债市续写上涨神话 企业发行券种值得关注

　　渤海证券 周喜

　　年初以来，债券指数依然快速攀升并超过前期高点，这一开局为投资者提供了许多幻想空间——06年的债券市场是续演05年的辉煌，还是会给投资者以当头棒喝呢？市场颇为关注。

　　1月份CPI同比增幅约为1.4％

　　尽管去年年末，CPI增速有所回升，但幅度不大；而且在粮食丰收的带动下，食品类价格依然没有替代非食品类价格成为推动CPI增长的主力。随春节临近，居民消费增多必将会使CPI同比增速有所回升，而全国各地雨雪较多，也会造成1月份蔬菜类价格上扬，从而有助推CPI增速回升。我们认为尽管1月份CPI的增速会有所回升，但其幅度不会很大，估计其同比增速会保持在1.4％左右，另外由于春节的原因造成去年2月份CPI基数较高，所以预计06年2月份CPI增速下降的可能性较大。

　　“紧信贷”原则依旧

　　从结构分析看，2005年人民币存款呈现长期化趋势，而贷款则呈现一定程度的短期化；相对于存款的快速增长，贷款增速呈现下降趋势，这造成人民币贷存比不断下降。尽管根据央行1月份公布数据计算，05年12月份的贷存比有所回升，但是这可能是由于12月份各银行集中放贷以求完成任务造成的，贷存比下降的趋势是否会出现转变则有待继续观察。另外2006年1月5日在南昌召开的

人民银行工作会议指出，2006年计划全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元，与05年的计划持平，由此看来，合理的信贷增长依然是央行06年的工作重点，于是我们认为在近期固定资产投资增速有所回升的情况下，“紧信贷”的调控原则短时间内不会发生根本性改变，资金过于充裕的状态短期难有明显改变。

　　央行调控在两难中寻求平衡

　　统计显示，到1月20日共有1460亿央行票据到期，同时还有2830亿正回购到期，而目前过低的市场利率水平则表明市场中充裕的资金供给并未改变。另外06年1月5日在南昌召开的人民银行工作会议中，央行制定的06年M1、M2增速的调控目标分别为14％和16％，由此看来央行存在紧缩货币的内在动力，然而由于春节的来临，使得目前央行有确保市场流动性的要求，于是央行为了在这两个目标中寻求平衡，采用了短期的正回购，这样既可以回笼货币，又由于对资金的短期锁定，从而不会对流动性产生过多的影响，今日央行发行的逆回购也从一个侧面说明央行调控中的两难选择。

　　发行归于沉寂，二级市场续写

神话

　　在经历了2005年12月份的发行大潮后，2006年的1月份的发行市场则显得有些冷清，到1月20日为止，除3期央行票据以及4期正回购外，市场中仅发行了2期企业债和13期短期融资券，合计发行额为333亿元，而且随着春节的来临，债券发行将趋于暂停，这使得1月份的发行规模比05年12月的2146.7亿元减少了1800亿元之多，而债券供给的不足也正是造成1月份债市走强的重要原因之一。

　　另外值得关注的是，随着短期融资券发行规模的不断扩大，短期融资券的发行利率呈现出逐渐分化的态势，这一现象在05年11、12月份即已呈现出来。1月份发行的13只短期融资券中有11只是1年期的，而在这11只1年期品种中，信用等级同为A－1的05康美CP01和06昊华CP01的发行利率之间竟相差50多个基点，而信用等级同为A－1＋的06明珠CP01和06长电CP01的发行利率之间也有4bp的差距，由此可见在短期融资券供给扩大的背景下，供过于求的态势正在逐渐改变，而投资者也开始关注各品种间信用评级之外的其他差异。有理由相信，随着供给的进一步扩大，利率水平的分化程度将逐步扩大，而信用评级也不再是决定短期融资券发行利率的唯一标准。

　　年初以来，国债指数依然快速攀升并超过前期高点。相对于国债强劲的走势，上交所企业债也不甘落后，而且其涨势更是迅猛。其实自去年债券市场大幅上涨以来，交易所企业债的涨势就一直强于交易所国债；由于企业债相对较高的收益率水平，所以05年10月底央行领导有关市场利率的讲话对企业债的负面影响远小于国债。此后企业债率先结束调整，并先于国债开始上涨，同时继续保持单边上扬的态势。

　　欠配长期，选择短期

　　随着价格的不断走高，中长期债券的收益率也出现了大幅下跌；这正是隐藏在债券上涨神话背后的隐忧。即使对于那些有资产配置要求的机构投资者而言，此类品种也应当进行适当的欠配，而短期品种目前仍有一定的收益优势，我们认为在组合久期把握时，应当关注长期品种低收益率造成的风险，并加大短期品种的配置。

　　既然企业债走势强于国债，而且由于目前所发行的企业债均拥有较高的信用等级，而且还有银行担保作为支付后盾，于是可以考虑购入企业债以保持较高的收益水平。另外，由于短期融资券发行规模的增大使得其收益率呈现分化的趋势，于是在进行短期融资券投资时，对于利差的考量应当引起投资者的关注，其中由大型企业发行的短期融资券会因为其较高的信用而出现利率走低的趋势，从而为持有者带来相应的收益。另外，我们在年报中指出，相对于“新券”而言，03年之前发行的“老券”由于其非跨市场的特性造成收益率水平较高，于是我们依然认为其在市场总体收益率水平较低的情况下有较高的投资价值。