企业债发行利率一路走低 完全市场化仍为时尚早

　　本报记者 陈继先 上海报道

　　开年以来，企业债市场有了新的变化。其中最明显的就是发行利率明显降低，与二级市场的价差迅速减小。如刚刚募集完毕的2006年重庆市城市建设投资公司10年期企业债，票面利率定在了4％，为企业债发行利率的历史最低水平。反映出企业债发行的市场化程度有所改善，然而，要实现完全市场化依然“任重道远”。

　　2005年债券市场的火爆给企业债发展创造了良机。据统计，2005年总计有34家企业的37只企业债成功发行，实际发行量达到了654亿元，在2004年的基础上翻了一番，创下五年来新高。而如果计算国家发改委核准的企业债发行额度，增长就更快了。2005年发改委核准过两批企业债发行额度。首批在2005年4月初，当时的核准额度为512亿，第二批在2005年12月，总额为608亿，涉及43家企业，总计1120亿。

　　业内人士估计，2006年的企业债实际发行量有望继续“阔步向前走”。值得注意的是，进入2006年，发行企业债不再只是少数“豪门贵族”的专利，也开始走进“寻常百姓家”。譬如，2005年发改委核准的二批企业债中民营企业红豆集团赫然在列。

　　在债市节节攀高，收益率持续探低的过程中，一级市场企业债的发行利率并没有随之调整。实际上，整个2005年企业债发行利率只调整过两次。以十年期债券为例，上半年，发行利率水平大约在5.0％左右。而在下半年11月份，发行利率则一举降到了4.6％。一二级市场利差有所压缩。然而，2005年12月至现在，债市的强力反弹再次将两个市场的利差扩大。这导致最近正在发行的三只企业债的票面利率再度下调。不过，具体下调情况又与此前明显不同。

　　三只企业债分别是:国海证券承销的河南省建设投资总公司企业债和华西证券承销的浙江省

能源集团公司债券，票面利率均为4.3％；而最新发行的银河证券承销的重庆市城市建设投资公司企业债，规模20亿，期限10年，票面利率仅为4％。同样期限品种，发行主体信用相似的、处在同一募集期的企业债的发行利率竟然相差了30个基点，这在企业债发行历史上十分“罕见”。

　　这种情况的出现，既是各方力量博弈的结果，也是企业债发行市场化进程与整体利率市场化进程要求相协调的必然。2005年企业债一、二级市场100多基点的价差，可以说已经“引无数英雄折腰”。即便下调到4.3％，一、二级市场利差仍有70个基点。

　　企业债发行一般采用余额包销的方式，与短期融资券的发行相似，主承销商往往具有“得天独厚”的优势，据相关人士透露，一只企业债发行的大部分

蛋糕都被主承销商切走了。然而，主承销商面对着“蜂拥而至”的需求也有如何平衡的“苦恼”，当一、二级市场利差越大时，“苦恼愈甚”。而作为企业债发行人看到有巨大的超额认购量，也要求发行尽可能的市场化，以降低发行成本。但央行出于整体市场利率水平的考虑，并不希望企业债发行市场化走的太快、跨的过远。

　　三方力量的博弈导致企业债发行利率不断下调，而下调过程则是阶梯型的，说明存在较大刚性。这在06渝城投债的发行上最为突出。据了解，本期债发行较其他债在市场化道路上走的更远，票面利率被初步定在3.8％左右，核准时被调到了4.0％。尽管如此，还是向市场传递出了强烈的信号，即企业债发行市场化有所提速。

　　至于提速到何种程度，最终取决于央行对整体市场利率水平的判断。据业内人士分析，推动利率市场化进程是上下一盘棋，各品种之间有轻重缓急之分。对于企业债发行利率，央行既希望通过其推动利率市场化向前发展，但也不希望其对贷款利率产生过大的压力。因此，企业债市场的一、二级市场利差逐渐缩小可能性较大，完全被消灭、彻底市场化恐怕还“任重而道远”。