逼近历史最低收益率 债券市场收益与风险对等

　　东吴基金 张旭伟

　　本周一，上证国债指数创年初以来单日跌幅较大。

　　造成本次债市调整的主要原因为是，首先，市场的恐高心理；其次，CPI可能超出预期。市场普遍预期12月CPI同比增1.5－1.7％，如果高于这一区间，将导致债券价格下跌； 第三，资金紧张。当日，银行间7天回购利率跃上1.6％，交易所1天回购一度涨至5.50％，涨幅较大。鉴于尚无来自基本面的负面消息，可初步判断，当前的下跌是前期快速上涨后的调整。其是否形成趋势，需要从更远的视角来考察。

　　2003年7月，债券市场曾创出最低收益率；当前债市收益率逼近历史最低，但长期债券仍略高于其时。2005年债券市场以单边大幅上扬否定了加息周期说，但无论如何，中国利率水平在2003年1.98％的位置确实是一个谷底。当前债券收益率水平已经逼近历史最低位，也逼近银行、保险资金的资金成本。这意味着债券收益率下降的空间非常有限，或者说以获取资本利得为目的的投资机会正在消失。

　　历史提供参照，但债券投资的结果总是取决于未来。低利率、资金相对充足、产能过剩格局下的低物价，这三个基本面的判断如果成立，则债券市场仍具备支撑；所以当前债市的收益与风险仍然是相对均衡的。利率风险相对较低，而再投资风险在加大。我们判断，债券价格下跌从而形成趋势的可能性不大，但持续的上涨显然在失去动力。债券资产赚取资本利得的功能在减弱而作为资产配置的功能却仍然有效。

　　在基本面乐观的背景下，作为长期资产配置部分的债券宜采取持有的策略；短期债券可利用债市的波动、收益率曲线的变化进行选时、选券的操作。预计在春节后、三月份前债市仍有望冲击前期高点，但此后，可考虑基于债券价格波动和收益率曲线变平的选时、选券操作。

　　2006年债市的波动可能在于:

人民币升值预期和CPI的变化。我们判断，收益率曲线2006年的变化以型变为主，具体而言，收益率曲线中后端更为平坦，而前端变化的不确定性较大影响收益率曲线变化:(1)在宏观经济减速、微观企业利润增长下降的背景下，反映实体经济投资回报率的长期国债收益率难以上升；(2)企业短期融资券的增长远远高于企业长期债券。企业债权融资仍然维持了一、二级市场的一定利差，但短期融资券比企业长期债券的对收益率曲线的影响更为显著，即短期融资券对收益率曲线前端的抬升程度要大于企业长期债对收益率曲线后端的抬升程度。该因素促使收益率曲线平坦化；(3)央行可能鼓励银行

存款利率下浮、下调超储利率。这将导致收益率曲线前端陡峭。后两个因素相互抵冲，增加了不确定性。