市场看多气氛浓厚 调整压力增大债市高处不胜寒

　　济南商行 徐大祝

　　周三，交易所国债指数跳空高开后，继续沿着上升轨道上行，最终以110.22点报收。同时，成交量达10.84亿元，较前三个交易日有所放大，市场看多气氛仍然浓厚。

　　资金面的持续宽松是支撑债市大幅反弹并且连续创出新高的直接动能，短线来看债 市并无大的担忧，资金面维持宽松状况，资金利率继续小幅下滑，央行公开市场操作力度温和。但从长线来看，由于债市反弹后持续大幅上涨，未进行过像样的调整，因此随着国债指数不断创出新高，债市面临的调整压力可能也越来越大。

　　近两周来，央行公开市场操作的力度比较温和，仅对冲部分到期的央行票据和正回购。上周二，1年期央票900亿的发行量在本周减为700亿，并且今日将继续停止3月期和6月期央行票据的发行。1年期间央票发行量的下降和短期央票的停发，央行不仅未回笼资金，相反还向市场净投放了资金。本周到期资金1850亿，扣除周二发行的700亿1年期央票，估计周四公开市场操作量在1000亿元左右，以维持市场节前宽松的流动性。

　　市场资金的宽松导致了银行间资金回购利率继续小幅下滑。近一个月来，1天和7天回购加权利率每天持续下降，并且14天和21天期加权回购利率还有加快下滑的趋势。因此，节前银行间资金回购利率可能维持现状。

　　从本轮上涨行情的演绎来看，上涨时间已将近2个月，并且成交量较05年调整前的9、10月份还大，说明市场活跃程度大大高于05年的水平。中期债券的收益率大幅下降又进一步带动了长期债券的收益率下滑，进而形成了推动市场行情上扬的互动接力。

　　经过2个月的运行，中期债券收益率下降幅度达到50-70BP，长期债也下降30-40BP，而中长期债券收益率的大幅下降并未对短期债券产生太大影响。由于影响短期和中长期债券收益率的因素不尽相同，短期债券更容易受到短期资金和利率价格的影响，因此，经过前期拉升后1年及1年内的短期债收益率下降幅度并不大。目前，1年期央票收益率维持在1.85%左右，二级市场上成交收益率大约低于这个价位2-4BP。银行间回购利率1天和7天利率维持在1.36%和1.45%左右，持有1年央票的套利利差维持在40-50BP。

　　综上所述，在目前收益率扁平化的趋势下，持有短期债券的收益相对高于风险，而持有中长期债券则风险大于收益。短期中，在央行不出台大的政策的前提下，短期债券投资价值相对高于中长期债券，毕竟中长期债券收益率受到宏观经济发展情况的影响更大。由于债券市场趋同性较高，因此在市场一致看多的情况下行情会提前启动，但是，市场的预期一致性又有可能导致行情的提前终结。

　　目前的行情，有点像“

泰山十八盘，越高风越寒”，随着行情的不断上涨，未来债市调整的压力也或将越来越大。