资金宽裕市场难逆 银行引领机构推高后市存变数

　　中国科技证券 孙鹏

　　本轮上涨银行做多

　　05年12月份以来，债券市场再度反弹，连续上涨。特别是06年1月4-11日势头似乎更加猛烈，上证国债指数以六连阳的方式一举超越05年10月所达到的历史高点，升至109.82点， 累计涨幅约2.31%。而在1月12日达到109.84点后，机构的做多动力似乎有所减弱。上证国债指数在13日达到109.88点、16日达到109.91点后，成交量也相应萎缩至8.68亿元和7.63亿元。

　　对于本次债市连创新高，除了基本面、资金面对债市形成强力支撑外，部分参与机构的联手做多也很关键。从相关统计中可以发现，城市商业银行、

邮政储蓄和保险公司等机构11月和12月在中央国债登记结算公司托管的债券量明显增加，可以视为其是本轮做多的主力，而四大行和股份制银行的操作则相对比较稳健。

　　城市商业银行成为本轮行情的推动主力并不偶然，2005年曾多次扮演过“急先锋”的角色。而非银行金融机构也成为推动本轮债市行情主力颇令人意外，邮政储蓄、社保基金和财务公司等都在这一类，主要的可能是邮政储蓄。至于保险公司，由于今年财政部要实施国债发行余额管理，意味着长期国债发行量可能减少，面对可能成为更加稀缺的资源，因此提前开始抢购。

　　做多动力能维持多久？

　　经济周期波动分为四个阶段：繁荣、衰退、萧条和复苏。其中繁荣和萧条是两个主要的阶段，衰退与复苏是两个过渡性阶段。如果选择债券、

股票、大宗商品和现金作为一级资产的主要配置类别，应针对经济周期四个阶段进行科学合理的配置才能取得稳妥丰厚的回报。如果以谷底到谷底作为一个完整的经济周期，1999年是我国最近一轮经济周期循环波动的开始，在复苏阶段徘徊了3年多以后，从2001年开始进入了较有力度的加速扩张阶段，于2003年进入了繁荣阶段，在2004年到达经济周期的高峰，成为我国经济增长周期的转折点，随后2005年进入衰退阶段，2006年经济增长虽然仍会保持一个较高的速度，但总体经济进入萧条阶段，债券市场将保持在高位震荡，债券市场的整体收益水平下降空间不大，收益率曲线将进一步趋于扁平化。但是债券市场经历了2005年的大幅上涨，已经“透支”了债券市场的一部分上升幅度，面对高企的债市，本轮作多主力的心态会发生变化，资金可能改变策略，转战股市。

　　资金宽裕市场难逆转

　　央行1月15日公布的2005年统计数据显示，“宽货币”的态势仍将持续。2005年商业银行的债券的投资量是2004年的6倍，在缺乏安全投资渠道的背景下，债券市场成了银行安置巨额资金的重要场所，在去年债券投资的余额中，以四大行为主的国有商业银行投资额达到了2.51万亿元，占了总量的70%左右；而其余股份制商业银行所占比也有27%。这也进一步验证，银行体系资金大量流向债券市场，是造成2005年债券市场产生有史以来上涨幅度最大、持续时间最长牛市的关键因素。2006年虽然总体经济进入萧条阶段，但债券市场将保持在高位震荡，债券市场的整体收益水平下降空间不大，收益率曲线将进一步趋于扁平化。