收益率曲线没有趋于扁平化 长债涨到何处是尽头

　　大力

　　债券市场自去年12月初重新复苏以来至今年1月10日，交易所国债指数已累计上涨了2.18%，并突破了去年10月20日的历史纪录109.73点创出新高。这其中，长期债券的价格涨幅最为抢眼。银行间债市20年期金融债05国开17表现最为抢眼，自去年12月15日回到前期高点103.30元以上之后，几乎是每日创新高，1月10日的收盘价已经达到105.70元。

　　上涨自有理由

　　长期债券上涨至今，已经远远超出了投资者先前的预期。这其中的确有追涨杀跌的投机者推波助澜的原因，但是也有不少合理的成分。

　　从供求角度分析，长期债券之所以能有如此大幅的上涨行情，主要原因还是需求过剩与供给不足的失衡。年底结账因素只是干扰了多头拉动行情的步骤，不少做多的资金不得不把建仓的时间推迟到元旦之后，这使得新年过后几天的债市上涨速度明显加快，长期债券由于其久期特点，自然成为行情拉动的龙头。另一方面，元旦后长期债券也开始成为不少中长期久期配置资金的追逐目标。债市行情复苏之后，5-7年的债券被哄抢得几乎失去流动性，市场上鲜有卖出报价。为了达到久期配置的要求，中长久期配置资金不得不改变策略进行"哑铃型"配置，转而投向短期债券和长期债券，致使长期债券的需求进一步扩大。

　　从投资者对未来的预期角度分析，虽然中短期内国内经济形势尚有一定的争论，但是长期来看对经济走势持悲观态度的投资者还是不少。近几个月来广义货币M2的增长速度持续高于M1，并且呈现差距不断扩大的趋势，已经被市场分析解读为资金流向虚拟经济的一个先兆。虽然近期各项宏观经济政策都在尽力避免重蹈日本经济的覆辙，但是只要经济泡沫化的风险依旧存在，投资者对长期利率的预期走低也是不无道理的。作为反映投资者长期经济预期的收益率曲线尾端，自然难逃下跌的趋势。

　　而从周边美国、日本和德国的债券市场近期的表现来看，收益率曲线的平坦化甚至反转几乎成为了国际债券市场的流行趋势，引发了全球投资者的关注和讨论。虽然导致这一现象的背后因素尚未有一致的结论，但这一现象无疑给了国内投资者一个明确信号，即市场分割和预期因素的共同作用会使得长期限收益率部分脱离短期资金利率的影响，走出独立的行情。而世界金融市场之间更为紧密的联系也会使得国内债券市场难免受到国际债券市场的影响。

　　要看整条收益率曲线

　　那么行情上涨至此，长期债券的行情是否已经走到尽头了呢?如果把7年期国债收益率当作收益率曲线短端和长端的分水岭，通过历史数据的比较，我们可以发现，当前20年期国债与7年期国债的收益率之差已经接近于2002年中期债市最疯狂时期的水平，约70个BP左右。但是数据显示，在近期债市低谷的2005年12月1日，20年期国债和7年期国债之间的利差却仅有60个BP左右。这一令人惊奇的结果说明，虽然12月初以来长债价格飚涨，但是与7年期的收益率跌幅相比，由于久期的原因，其收益率的下跌幅度却并不大。这使得收益率曲线非但没有扁平化，反倒是更加陡峭了。从技术面角度考虑，似乎长债还有一定的上涨空间。

　　但是如果把视野拓展到整条收益率曲线，我们发现在收益率曲线的另一端，1年期国债和央票的收益率近来下跌幅度并不明显。一年期央票收益率目前还在1.85%以上，一级市场的招标利率与12月初几乎没有什么变化。因此与12月初相比，当前的收益率曲线在7年以下变得更为扁平，而在7年期以上更为陡峭。收益率曲线既可以以长期收益率下跌来恢复平坦化趋势，也可以以中期收益率的上涨来完成。因此，当前的收益率曲线形态并没有说明长债还能继续上涨，而是揭示了中期债券的风险要明显高于短期和长期两端。

　　从投资策略角度考虑，单纯做多长期债券的风险是偏大的。投资者应该采取组合的基差套利策略，即做空收益率曲线的中期，做多收益率曲线的短期和长期。这样，无论收益率曲线的平坦化是以7年期收益率上涨为结果，还是以20年期收益率下跌为结果，只要收益率曲线平坦化的趋势不改变，上述投资策略都能够从收益率曲线的形态回归中获取收益。

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