短期融资券火爆背后潜藏风险

　　东莞商行资金部 秦娟

　　自5月26日第一批短期融资券发行至今，共有60多个企业在银行间债市发行了一年期短期融资券1100多亿元，如果以央票发行利率作为1年期短期融资券的基准利率的话，通过承销方式所确定的发行利率走势并没有同市场化程度较高的央票收益率保持同步。投资者在获取短期融资券发行利率走高的收益时，也需提防市场过快发展所隐含的风险。

　　短期融资券发行利率未与市场同步

　　短期融资券的发行利率走势分为三个阶段:

　　第一阶段:央行预警之前，1年期央票利率呈现出一种两头高中间低的“碟状”形态，碟的底部是外汇占款量最大的8月份至央行“利率预警”的10月下旬，此间，1年期央票的收益率一直维持在1.33％左右。在央票收益率从5月底的2％降到1.33％期间，1年期短期融资券的发行利率一直在2.92％岿然不动，与央票利率的利差达到150多BP，相反二级市场成交收益率却随着央票收益率的走势而变化，所以短期融资券一、二级市场的差价在央票收益率维持在1.33％左右的几周内达到了最大化。在此期间，承销商拿到融资券后立即转手的收益在5－100BP不等，所以短期融资券的差价收入成为由于信贷紧缩导致利润萎缩的大银行利润来源的一种新的途径。

　　第二阶段:央行预警后至去年底之前，央票收益率逐步回升，从1.34％逐步上升至现在的1.9％，不像其他债券的利率，短期融资券的发行利率没有受到利率预警的影响，尽管每个企业的资质、规模和信用评级都有所差别，但是2.92％似乎成了1年期短期融资券的默认价格。通过预路演和路演后，在对投资者进行询价后的短期融资券发行并没有表现出市场化的特征。随着央票收益率的回升，持券机构纷纷出券，短期融资券二级市场的价格下跌，与央票收益率的价差缩小。

　　第三阶段:去年底至今，短期融资券的发行利率开始回升，从12月27日至今发行的15期1年期的融资券中，利率都在3％以上，而且发行企业也开始分化。也许和企业性质不属于大的国有企业有关，属于家族企业的康美药业和集体企业梅雁集团，这两期短期融资券的发行利率分别创下了3.81％和3.72％的高点，同国有大型企业

长江电力和宁夏煤业的利差达到了50BP左右。笔者认为，在此期间，短期融资券发行利率升高的原因在于，一是年底之前是作为承销商的银行做账的时候，事务比较繁忙，资金相对紧张，所以在定价方面给企业讨价还价的机会并不多；二是最近融资券的发行企业呈现出多样化的特征，家族企业和集体企业加入，拉高了短期融资券的定价，而且在行业方面，不像以前主要是以煤电油运

垄断行业为主，服装业、药业等是市场化程度较高的行业也加入了发行者的行列。

　　火爆背后潜藏风险

　　在一级市场收益率高企的情况下，二级市场近来短期融资券的交易也十分火爆，堪与央票的成交量相媲美，二级市场收益率也随着央票收益率的提高而高企。比起央票来说，由于收益率方面的优势，06长电CP01、05宁煤CP01等大型优质企业的融资券成为机构争相持有的“香饽饽”，而非“煤电油运”的05梅雁CP01和05康美CP01只有在提高收益率的情况下才能找到买家，可谓“几家欢喜几家愁”。

　　作为发行时间较短的创新品种，从现在的规模和二级市场的表现来看，短期融资券是较为成功的。当然这从另一个角度来说也符合央行的目的，即扩大直接融资，提高货币供应到实体经济的转化力度。而且也减少了企业的融资成本，发行利率方面的优势使得企业对其趋之若鹜，在短期融资券蓬勃发展的今天，发行企业的多样化加大了融资券的到期还本付息风险。风险具体表现在:

　　一是滚动发行使得许多企业通过发行短期融资券进行长期融资，由于在监控方面的缺失，不可避免发行企业将所融入的资金用于风险较大的长期投资，进而达到“以债养债”的目的，与1期和2期相比，企业发行的n期短期融资券的风险比较大。

　　二是由于我国的评级机构发展不是很成熟，对初次发行时的评级相对来说公正，但是在发行以后的跟踪评级方面比较欠缺，也加大了短期融资券后期的风险，另外，随着融资券规模的加大，评级机构和发行人之间的道德风险也加大。

　　三是目前我国银行间市场的机构投资者对短期融资券的定价研究方面比较欠缺，由于去融资企业实地考察的成本比较大，而通过公开的报表对该企业风险状况进行分析也存在着水分，这个也加大了短期融资券的风险。