货币市场利率存在变数 债券市场隐含下跌风险

　　南京商行 黄艳红

　　在多重因素的共同推动下，债券市场维持了前期强势。但央行目前的个公开市场操作使货币市场利率存在波动可能，这势必引发债券市场的结构调整。

　　周二，央行在公开市场破记录地回笼了1100亿资金，其中1年期央行票据发行收益率仍 维持在1.9％附近的水平，14天正回购利率1.6％，略高于二级市场水平3个基点。目前债券市场买盘踊跃，短期收益率稳定且比上一波行情定位上移，中长期债券收益率大幅下降。

　　多重因素带动债市大涨

　　首先，2006年中央人民工作会议把M1、M2的控制目标分别定在同比增长14％和16％，新增贷款规模2.5万亿。对比2005年的既定目标和完成情况分析，2005年年初广义和狭义的货币供应量增速都控制在15％的水平，贷款新增2.5万亿。而从实际情况来看，2005年11月M2的增速在18.3％，M1的增速在10.41％，其中广义货币供应量的增长速度大大超过了年初的预计目标，说明资金面在超储利率下调后持续宽松，而狭义的货币供应量增长速度却低于年初目标。从2005年新增贷款的数据来看，截止到11月新增贷款22044亿，预计与年初的既定目标会略有差距，实际上宽货币紧信贷的格局依然存在。2006年的调控目标是从平衡的角度、持续发展的角度，考虑现实状况对M1、M2增速的优化，属于比较中性的政策范畴。

　　其次，GDP的修正，虽然修正后各年度GDP增长速度都有所提高，特别是03－04年增速突破了10％，05年也有望维持在10％左右，但从增长趋势来看GDP增速明显回落，工业企业利润滑落、物价指数低位运行等说明再度出台紧缩货币政策的可能性很小，从经济周期上分析对债市还是有利的。

　　再次，每年一季度债券发行真空期和年初机构投资者着手全年债券投资的摆布都促进了市场买盘的增加和投机气氛的活跃，资金面的宽松也使得债券市场出现跨年度惯性上涨行情。

　　货币市场利率存在变数

　　虽然目前二级市场多头气氛浓厚，一券难求，短线多头行情有望向收益率较高的流动性较好的短期融资券、央行票据和长期债券延续，但回顾2005年几个波段行情可以看出，市场在疯狂上涨的时候已经隐含了下跌的风险，公开市场操作对债券市场走势存在一定的制约作用。

　　一方面，虽然春节临近，公开市场货币回笼力度不减，上周四2006年第一次公开市场操作回笼700亿资金，本周二继续加量回笼1100亿资金。这与一季度公开市场操作到期量巨大有着直接的关系，预计未来公开市场回笼货币的力度会逐步增加。另一方面，从去年12月底，周四公开市场操作也发行1年期央行票据，这种连续发行容易加大货币市场利率的波动。

　　随着公开市场操作回笼量的增加，敏感性较强的短期利率必然抬头，为了防止利率的大幅波动和进一步推进利率市场化的进程，我们认为一季度

人民银行很可能采取降低超额存款准备金利率的政策进行一定对冲，短线可能换来货币市场利率的稳定，其间窗口指导也会发挥一定的功能。

　　考虑到美国持续加息中美利差的拉大和我国2006年出口压力增大、

人民币升值带来的热钱涌入减少、外汇占款可能回落，从国际收支的角度需要保持短期利率一定的水平来防止热钱的快速回流带来冲击，从利率改革的角度管制利率中的定期

存款利率与货币市场利率之间的联动性将增强，人为的定价因素将趋弱，这也带来两种利率靠近，货币市场低位无法持续维持；从国外利率市场化改革的情况来看，利率市场化初期可能会带来短期利率的上行，货币市场利率上移也能防止出现日本利率的流动性陷阱，保障金融体系的正常运转。从数据分析这也需要对宽松的货币局面进行一定调整，而且2006年M2同比增速比05年底有所回落，说明今年资金面较去年趋向于紧张，综合上述因素资金利率存在上行的压力。

　　从目前收益率分析，累计涨幅过高的债券无法抵御公开市场后期的变数，应防止过分追低债券收益率，从波段操作的思路看可在春节前后减持部分中期国债。经过收益率定价的分化，收益率已对信用风险进行的补偿，可以继续关注资质较好的短期融资券，企业债短线受政策性利好支撑继续看多。