国债指数成功突破前期最高点 债市风险预警在即

　　本报记者 黄宪奇 北京报道

　　本周二，债券市场延续了开年以来的上扬走势，上证国债指数成功突破了109.71点的前期历史最高点位。业内认为，债市目前反转的可能性不大，而投资者也不能忽视由于环境变化所带来的风险。

　　昨日，央行在公开市场回笼资金1100亿，创下单期回笼的最高历史记录；但从招标结果看，一年期央票的利率为1.9056％，与上周差距不大，过大的发行量并未引起市场的恐慌，债市反而创出历史新高。昨日的上证国债指数以109.62点开盘，早盘震荡整理，午市后逐步走高，最高上摸109.75点，最终收于109.73点，成功突破109.71点的前期历史最高点位。盘面上看，仅有少数短期券种有回调之势，中、长期券种全线走强。市场认为，本周将到期1690亿元资金，过大的发行量主要为对冲短期到期资金，因此短期内市场的流动性不会发生大的变化。

　　债市遭遇收益率过低尴尬

　　早在去年6月，由于现券价格的大幅上扬，债券市场已经出现收益率严重“透支”的状况。去年11月份的调整使债券市场收益率透支的状况有所改善，但去年12月份以来的上涨又将前期的成果消化殆尽。根据测算，目前国债的收益率水平已全部低于扣税后同期限的银行存款收益。其中最突出的表现是，5年期国债的收益率已下滑至2.25％左右，10年国债的收益率已经下滑到3％左右的水平；中长期债券的收益率已远低于银行、保险等长期投资机构的资金成本。尽管业内预期宽裕资金对债市的支撑作用仍很强烈，但是收益率过低也是投资者不得不考虑的问题。

　　目前国有

商业银行是债券市场最大的投资者，并且其投资的期限不断拉长。但商业银行最怕经济大起大落，一旦宏观经济形势发生变化，这些长期债券将出现大幅下跌，这会给商业银行造成巨大损失。保险公司也同样面临这种问题，本身的保费对付压力已经较大，投资收益过低将使其经营举步维艰。

　　流动性放任局面可能生变

　　去年11月初，央行曾对债券市场过低的收益率进行风险预警，并由此引发债市的一波调整行情；尽管昨日央行1100亿的资金回笼并未引发市场的警觉，但近期有关货币政策的有关动向不能不引起投资者的警觉。

　　日前，央行召开了2006年工作会议，制定了今年的货币政策预期调控目标，M2和M1分别增长16％和14％，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元。从M2增速上看，尽管超出05年最初15％的预定目标1个百分点，但05年M2实际增速将在18％左右，由此看来，06年货币市场流动性还将有收紧之势。

　　去年的货币供给量超支很大程度上是由于大量外汇占款所致，那么在今年外汇占款问题是否会继续影响M2增长目标呢？去年11月，

外汇储备增量出现了一年半来首次单月外汇储备增量低于百亿美元的情况；而日前央行也发布了关于进一步完善银行间即期外汇市场的公告，引入询价交易方式、做市商制度等，市场认为这将在深化汇改的同时减轻央行购买外汇的压力，更利于形成真实的交易价格。由此看来，美储联利率的回调加上人民币汇改市场化的深入有助于减缓热钱流入速度和增量。而外汇储备压力在采取开放外汇管制、掉期操作的同时不会形成过重的压力，因此外汇占款问题不会对货币增速形成过重的压力。

　　另外，扩大内需成为央行今年工作的重要目标，银行的存贷差距有缩小的可能。尽管有机构认为不能过份看中调控目标，央行可能在实际过程中进行调整，但不排除新目标的确定对市场仍有暗示作用，债市的流动性可能也会随之收紧。

　　信用产品扩容抬升债市收益水平2006年将是“直接融资进、间接融资退”发展格局的实质性演进的开始，商业信用债券的发展将被放在债市发展的突出位置。随着债券品种扩容，特别是企业债券发行规模的迅速扩大，以及发债企业类型的多样化(如民营企业进入企业债融资市场)，企业债券的信用评级将引起投资者的极大关注，随之而来的将是企业债券收益率水平的分化，一方面，高信用等级(如AAA级)企业债券的收益率水平将继续向国债收益率水平靠拢；另一方面，低信用等级，特别是A级以下的企业债券的收益率水平将与高信用等级企业债券的收益率水平出现较大的差距。企业债券收益率的这种分化效应将传导到国债和金融债市场，并最终引发债券市场收益率的整体抬升。债市收益率的抬升对于当前重仓持债的机构明显是不利的。

　　另外，经过几年的持续下跌，目前股市已基本调整到位。业内认为，一旦市场信心恢复，在当前宽松资金面的支撑下，股市将迎来反转行情。而投资者对财富效应的追逐将对债市资金形成明显分流影响。同时，买断式回购和远期交易等新交易方式已经在银行间市场成功运行。这些新的交易方式除了能够提高市场流动性、完善市场的价格发现功能外，还有一个重要的功能就是丰富债市的做空机制。随着配套措施的完善，这些做空机制给债券市场带来的向下动力也不容小觑。