2006年债市投资策略：利率与信用风险双烤债市

　　长城证券 杨小青

　　影响债市三大基本面

　　影响债券市场走势的关键因素包括资金供求状况，通胀预期，央行货币政策和债市供需变化等，而固定资产投资增速、人民币升值及汇改、货币供应量等几个因素对06年债券市 场影响最大。

　　固定资产投资增速会否稳中趋降

　　2005年在供给能力快速释放，并形成总供给能力超过总需求的条件下，出现了价格下降和企业利润下滑的情况，但未来供给能力的快速释放仍然远未结束，钢铁、电力等行业的过剩产能更多的是在06年集中释放。在这种情况下，需要国内需求的明显提速来消化日益增长的产能。但另一方面目前固定资产投资增速还在高位；虽然通过行政手段暂时控制了某些行业的发展速度，但仍有高耗能、低效益、高污染的行业未受到政策调控的覆盖。虽然05年CPI增速在2%以下，但事实上宏观经济政策并未完全达到预期目的。

　　控制固定资产投资增速和启动内需存在一定的矛盾，因此06年政府能否结构性地调整不同领域投资的力度，将是影响固定资产投资的决定性因素。如果06年在适度提高内需的同时能出现固定资产投资增速的平稳下降，将对债券市场起到良好的基本面支撑。

　　外汇储备增长压力能否缓解

　　大量投资形成的总供给能力的快速增长和释放，导致今年的贸易顺差快速增长，达到约1000亿美元，相应的也形成外汇储备的快速增长。近几个月的数据表明，贸易顺差与外汇储备之间的差额在减小，我们有理由相信热钱的流入速度受到了汇改一定程度的抑制。

　　2006年

人民币升值的压力仍然很大，而央行倾向于市场化的升值过程，外汇储备增长的速度可能会放慢但数额仍很高。外汇储备增长压力要减轻，依赖于国内需求适度更快的增长和贸易顺差增速的放缓；另外，近期央行开始施行的人民币掉期业务也能从结构上调整外汇储备增长的压力。

　　货币供应能否保持宽松

　　从05年货币市场的情况看，市场资金非常充裕。央行通过发行央票吸收市场富余的资金，截至12月中旬央行的公开市场操作共回笼资金1.3749万亿。货币市场资金面宽裕的一个重要因素是外汇占款快速增长和银行存贷比下降。

　　06年货币市场仍将保持适度宽松的环境，一方面为刺激内需创造良好的货币环境，另一方面也能给汇改和下一阶段的金融体系改革创造有利的条件。

　　总之，2006年政策预期稳定，实行稳健的货币政策和财政政策。作为“十一五规划”的头一年，2006年投资冲动会较强，同时中央抑制投资反弹的态度也很坚决，两种力量博弈的结果可能是投资增幅平稳回落，但经济不会出现让人担心的通缩。为了避免

汇率大幅变动对经济造成的负面影响，汇率政策变数小。

　　明年债市四变化

　　公开市场操作手段更灵活

　　2005年为了保持货币市场利率的相对稳定，央行发行了大量的央票，公开市场操作的成本非常高，长期票据的发行对收益率曲线的中长期段也产生了一定的影响，单靠央票回笼资金的弊端逐步显现。因此06年将会有包括货币调期在内、短券替代等更多的辅助手段来稳定货币市场利率水平。

　　利率水平变化

　　05年债市从十月开始调整，在此之前市场的利率水平事实上是过低的，虽然汇率制度改革需要一个较低的资金环境，但是过低的利率有可能加大固定资产投资反弹风险及商业银行经营的困难，因此利率回归是必然的要求。

　　目前的债券市场指数和利率水平与7月份的数据接近，但是收益率曲线的形态稍有不同：12月收益率曲线3年期以下部分高于7月初曲线，5-7年期部分低于7月初曲线水平。今年的收益率曲线的平移和形态变动都是由短期市场利率为先导的，短期利率水平连续的单边变动带动整个收益率曲线同向变动，且中长期端的反应有所滞后。预计06年债券市场的利率波动幅度偏窄，一年期非商业信用品种利率不超过2%，而对中长期债券，考虑到商业信用品种发行量的增加将对非商业信用债券的利率上行产生抑制作用，预计中长期国债的利率水平不会明显上行。

　　国债余额管理的出台

　　近日人大会议已经决定，明年的国债发行将采取余额管理方式。以往的逐年审批发行额的制度下，国债的供需不能及时匹配，由于短期国债到期频率高，市场上短期国债数量明显不足，收益率曲线短期端的位置不尽合理。这一问题将随着短债明年的滚动发行而逐步解决。另一方面，该项新制度还将影响到央行公开市场操作的手段。因为短债对央票的替代作用非常强，同时还有流动性好、发行成本低等特点，因此该制度将一定程度减轻央行公开市场操作的压力。

　　商业信用产品增多，信用风险受到前所未有的关注

　　06年的债券市场的投资品种更加丰富，债市的结构性矛盾将有所缓解，以商业信用为基础的产品将以更快的速度进入债券市场。除了企业债发行规模增加以外，今年新出现的短期融资券、资产支持

证券、商业银行次级债在明年都将有更快速的发展；另外，财务公司金融债、资产支持票据等也有可能在银行间市场露脸。由于新产品的信用差别大，信用风险的识别和度量将成为06年债券市场投资中的一项重要技术。

　　06年债券市场最引人注目的是商业信用债券的发行和流通带来的投资机会。但对于个人投资者而言，影响并不大，建议关注收益率曲线变动形成的短期机会，并以五年期以下的短期品种为主。众多的机构投资者享有更多的投资机会，银行间市场的产品创新能使机构投资人获得更高收益的投资品种，但是在试点阶段之后，品种的信用风险将与利率风险一样成为考量的重点，在研究的基础上积极采用衍生产品降低风险，这也将成为今后债券市场投资的重要技术。