2006年可转债投资策略：以债券风险博股票收益

　　申银万国证券研究所 杨云

　　股改成为2005年转债市场最大的利空，一级市场因为股改暂停了新债的发行，二级市场股改在充分照顾原有流通股东利益的情况下，完全抛弃了直接与流通股相对应的转债投资人的利益。低溢价转债在股改不调整转股价格的条件下被迫转股，而高溢价和平衡型转债则在股改后面临溢价率的大幅跳升。我们认为，除非股市上涨并带动转债股性上升，否则在转 债主要只受债性支撑的条件下，成交会保持在较低的水平。但在股改利空逐步由“坏”转“好”的过程，转债市场也不乏投资机会。

　　2005年，对于转债市场来说可谓灾难性的一年。一级市场来看，由于让路

股权分置改革，转债发行进入暂停，全年无一只转债发售。在没有新债供应的情况下，存量转债随着自然转股也呈不断下降趋势，集中转股和下市几乎成为转债市场一道风景。转债存量规模的萎缩，特别是一些股性相对较强的转债集中转股后，市场波动机会明显减少，溢价率和债性水平都大幅上升，转债市场逐步从投资者的视野中淡出。

　　在二级市场转债收益贡献上，转债的债性收益贡献为7.56％，而股性收益贡献为－5.6％，2005年债性对转债的底线支撑和收益贡献成为转债市场最大的亮点。收益率的相关性上，转债与转债股仍保持了较强的相关性，但相比03、04年已有明显下降。转债的债性相关性仍然很弱，债性部分只提供了风险底线的价值，而转债的波动提供则完全来自于股性。

　　债市环境:转债债性支撑仍将很强

　　在央行副行长吴晓灵警示低利率风险后，债券市场出现了大幅调整。我们判断06年经济仍将继续下滑，基本面难以支撑债券市场再出现较大幅度的调整。银行新增存贷差和债券到期再配置仍将维持06年债券市场宽松的资金环境。在目前债券市场大部分转债主要受债性支撑的情况下，我们预期06年转债的债性支撑仍将很强，转债市场已处于底部区域。

　　股市环境:预期相对乐观

　　A股市场在完成估值上的国际接轨后，业绩周期将成为主导中期市场的关键因素。在经济回落、业绩下滑的背景下，06年A股市场大的趋势将受到制约。但A股在实现估值上的国际接轨后，将受到长期资金的关注，加上资本市场的开放和人民币的升值诱惑，06年将是A股底部蓄势的阶段。我们对06年上证指数的运行空间预计在1000—1300点。相对于目前市场1100点左右的位置，我们对06年股市的预期较为乐观。

　　股改利空逐步由“坏”变“好”

　　虽然股改仍是最大的不确定因素，但营港转债提出的同比例修正转股价格方案和较多的公司在股改后被迫选择修正转股价格的可能，都使得股改的利空在不断弱化，股改的预期也在逐步由坏变好。目前转债市场平均转股溢价仍高达26％以上，但从具体分布来看，已有15只转债的转股溢价在20％以下，溢价率的中位数也仅在13％左右，不算太高的溢价率结构仍将使得转债存在阶段性的较好机会，同时可以看到溢价率在13％中位数以上的转债也都在纯债价值附近，转债市场目前具有整体性较好的风险收益不对称性。

　　由于对股改的担忧，大部分低溢价转债都表现出转股溢价和纯债溢价“双低”的特征。这就意味着对一些转债，投资者可以接近债券的风险去博弈

股票的收益；而对另一些转债，投资者则可以在与股票收益均等的情况下承受远低于股票的风险。

　　从公司基本面角度，我们推荐溢价较高但转债已跌破纯债价值的国电转债作为低风险配置品种。从博弈修正的角度我们推荐华电和晨鸣转债，华电已于12/5日时点修正转股价格，修正后转股溢价已大幅降低；晨鸣转债在06/9/15日后进入回售期，按目前转股价格6.59元计算，回售线为5.28元，而目前股价仍相差甚远，公司修正转股价格的压力较大。从博弈回售的角度，我们推荐华西和邯钢转债，邯钢转债受制于转股价格不得低于每股净资产，已不能修正转股价格，如果邯钢股价连续20个交易日低于2.69元，公司将不得不面临转债105元被投资者回售的困局。华西转债06/9/1日华西转债进入回售期，如果公司股价连续20个交易日低于当期转股价格80％，投资者将可以按108元的价格回售华西转债，加上利息回售收益高达9.23％，如果公司提前通过股东大会修正转股价格，按目前股价计算，修正幅度将高达47％以上，我们认为在目前的溢价水平上华西仍是较好的博弈修正和回售的低风险品种。

　　在总的配置上我们倾向于偏平衡型配置，配置比例上，建议:低风险配置比例:平衡型配置比例:高风险配置比例＝2∶6∶2。