收益率曲线将进一步扁平化

　　中国人保资产管理公司 高红兵

　　经历了今年的大牛市，2006年市场的走势将会较为平稳，不会出现大幅波动。一方面宏观经济增速继续回落，资金面宽松会继续支持债市热度，市场对长期债的需求量仍然较大，长期债的收益率波动范围较窄，另一方面信用产品利差的扩大、CPI阶段性走高等因素可能使中短期品种的收益率在局部时期小幅上升，收益率曲线会进一步扁平化。

　　宏观经济增速继续回落，应该在情理之中。造就2005年大牛市的根本原因是CPI出现超出预期的转折。CPI从去年中期5％左右逐步下降，至年底约为2.5％。当时众多机构预测2005年CPI的区间为3－4％，远高于1.8％的实际值。

　　现在，部分机构又预计明年可能出现通缩，进而推出明年债市继续走牛的结论。笔者以为，这一结论未免太过乐观。我们来仔细分析近几年物价走势。同比物价指数不能看出物价的真实走势。我们来看一下从2003年以来的定基居民消费价格指数，2003年1月为100。从2003年初物价一直下跌，至7月最低点97.71，后逐步上升，至2004年4月完成第一波上涨。在小幅盘整后，又进入第二波上涨期，2005年2月达到最高点107.06。目前在104－106的区间内整理。从走势分析，现在判断向下突破为时尚早。况且，中央经济工作会议确定三农问题是明年工作的重中之重，而要解决这一问题，稳定农产品价格亦或使之稳步上升是今后若干年的国策。农产品价格的上升对消费物价指数影响非常大，将决定物价指数的突破方向。

　　此外，

国家发改委官员也已经宣布，明年

成品油、水电等公用事业价格改革要推出，这些都对物价指数向上拉动。如果投资者对未来几年物价指数在1.5－2％的预期趋于稳定，这种可能性较大，那么短期收益率可能面临一定的上升空间。还有就是短期信用产品的推出，将使信用产品的收益率上升，也会带动短期债券收益率上升。

　　2006年长期债券的收益率波动区间减小。预计10年期国债收益率主要波动区间在3－3.6％之间，15年以上的国债收益率的主要波动区间为3.5－4％。长期债券的发行量将略有减少，但保险公司等机构对长期债的需求量比较大。尽管保险资金的投资渠道会有所拓展，如放开基础设施投资、资产

证券化产品，但量不会大，还不会减少对长债的投资需求，对长期债的收益率影响不大。

　　5－7年中期国债收益率更主要受到收益率曲线短期端的影响，预计波动区间2.5－3.3％。收益率曲线短期端上升幅度可能明显大于长期端，收益率曲线扁平化在一段时间可能表现得较为明显。

　　最近管理层表示，国债的发行管理模式将从以往的年额度审批制改为余额管理制，应该说新模式的推出是国债市场的一件大事，但就象企业债对银行投资主体放开一样，对债券市场收益率的影响已经不大。前者是制度上的变革，对短期债券的供给会产生一定影响，后者推出的利好已经被今年企业债收益率大幅度下降所湮灭。