公开市场操作：央票退居二线回购改唱主角

　　湘财证券 王凯

　　央票退居二线回购改唱主角

　　本周，回购以共计500亿元的规模成为公开市场操作的主要内容，而350亿元的央行票据发行看起来更像是锦上添花的点缀。相关利率方面，14天回购1.55%，较上周下降9个基 点；28天回购1.6%，下降4个基点；一年期央票1.86%，下降5个基点。扣除到期的票据和回购，公开市场操作本周货币回笼规模为零。

　　------流动性充沛依旧，商业银行高枕无忧。周一公布的金融运行数据再次确认了市场对流动性的信心。11月份的存贷差额增长1790亿元，较上月略高。笔者认为，这就是为什么我们在本周看到国债的连续走高和国债新券的低息上市的缘故。一个宽松的资金市场，也符合央行节前调控的需要。

　　------热钱在退潮?在

人民币升值预期下，公开市场操作的主要目的在于对冲外汇占款带来的货币供给。目前还没有数据能够精准地把握进入国内的投机资金规模，我们尝试通过每月新增外汇占款中贸易顺差所占比例来反映经常项目以外的外汇流动。这个比例在今年前六个月(

汇率调整之前)最高值不超过50%，10月份达到创纪录的92%，11月略有下降，但仍然超过75%。我们认为，这反映了人民币升值预期的缓慢减弱，上述比例如果能保持在高位，公开市场回笼货币的压力将得以缓解。

　　------节后资金持续宽松。本周公布的宏观数据使我们相信年后的市场流动性也将保持宽松，理由有二。首先是核心CPI的持续走低可能影响到企业盈利水平，私人部门的固定资产投资将有所减缓。而这也将影响到信贷的需求，存贷差额的增长有可能持续；另外，目前为止票据、回购到期带来的货币投放在明年前三个月均在2000亿元左右，这也对节后的公开市场操作构成挑战。

　　我们认为，近期的公开市场操作将主要依赖回购调整市场流动性，元旦后的两周内可能有一定规模(500亿元左右)的票据发行，春节之后发行规模将更大。我们估计1年期央行票据在2005年最后的两个星期里将维持在1.8%甚至更低的水平。

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