物价波动难掩通缩压力 债券投资仍大有可为

　　中再资产 王邦宜

　　10月份，CPI同比增幅上升至1.2％，终结了前期下滑过快的势头，11月份的CPI在上月基础上继续反弹，但弱于市场预期。我们认为，四季度前两个月CPI反弹主要是由于去年同期基数相对较小的原因，我国物价指数继续下行的趋势尚未改变。经过了前期恐慌性下跌的债券市场，在基本面平稳的预期得到确认后，必将迎来又一次大幅上涨。

　　CPI反弹源于基数较低

　　长期通缩趋势未变2003年以来，CPI的大幅上涨主要起因于粮食价格的大幅上涨，并不是出现了消费总需求超过总供给的状况，也不是上游产品价格大幅上涨的传导作用所致。进一步分析表明，如果剔除粮食和居住这两类存在较大供给刚性的商品价格影响，消费价格指数仍旧处于通缩之中。因此，本轮CPI上升不是通常意义上的总需求大于总供给的通货膨胀，而是更多地表现为粮食价格的供给冲击，在粮食产量回升、价格趋于稳定的情况下，CPI即不再具有明显上涨动力。

　　96年以来，固定资产投资大幅增长一直是拉动经济增长的主要原因。固定资产投资一方面可以通过增加GDP中的固定资本形成扩大当年的GDP数值；但在另一方面，固定资产投资大量增长的结果又将大量增加未来的产能。此外，投资与消费分别是GDP分配的主要组成部分，投资扩大则意味着挤出当年的消费，因此，长期的投资增长对消费增长存在抑制作用。上述机制表明，长期投资拉动型经济增长将导致产能的持续快速扩张，而投资对消费的挤出效应又将造成消费需求减缓，因此其结果将造成产能过剩和供大于求。

　　据

商务部的调查结果，当前我国绝大多数产品处于供大于求状态，基本上没有供不应求的产品。中期来看，由于长期投资拉动型经济增长方式所带来的产能扩张仍不可避免地对我国经济造成通缩压力。我们预计，随着本轮固定资产投资所形成的产能在2005年之后逐步得到释放，物价不仅逐渐丧失上涨动力，通缩压力也将会愈加显现。目前，工业品出产价格指数已从最高时的8.4％快速回落至11月的3.2％，原材料价格总指数甚至在10月份首次出现同比下降0.2％的情形。此外，重工业增速持续高于轻工业、经济增长过度依赖净出口拉动所显示的产能扩张和国内需求相对不足，以及M2增速持续高于M1和M0昭示经济出现的货币沉淀现象等等，都是较为明显的通缩信号。尽管10月份CPI由0.9％明显反弹至1.2％，但物价下跌的基本态势未改。

　　债市无需恐慌

　　目前粮食供给冲击已经消失，短期内大幅上涨的可能性很小。从其他影响CPI的因素来看，服务价格受到国家政策控制，全面大幅上调的可能性不大。尽管国际市场

原油价格飙涨，但

成品油价格由国家定价，而作为生产成本的原油价格和原材料价格上涨由于价格传导机制作用减弱，对下游产品价格影响作用有限。加之一般工业消费品由于市场竞争激烈，整体上仍处于通缩之中，因此，我国当前CPI实际上并不具备大幅上涨的动力。

　　前期，由于央行的持续资金紧缩，债券市场出现了较大跌幅，但在经济基本面没有出现大的变动，投资者应当保持必要的信心。一旦基本面再一次得到确认，市场恐慌情绪将彻底消失，债券市场不仅能够收复前期的高点，而且在2006年有望再创新高。分品种来看，短期债券前期跌幅相对较大，持有风险相对较小，可重点关注；中长期品种近一周来反弹幅度较大，但由于存在较大的短线投机价值，因此，若出现一定回调，则可以适当介入；而对于中长线投资者来说，考虑到未来仍存在上涨空间，目前的国债品种均具有投资价值，可逢低积极建仓。

　　影响债券市场的关键因素是利率走势，而利率走势又取决于市场资金供求状况、央行货币政策动向和通货膨胀预期。其中，通货膨胀态势及预期是相对根本性的因素，不仅影响债券投资的实际收益水平，而且对中央银行货币政策调整具有重要影响。我们的研究表明，债券市场走势与反映通货膨胀形势的CPI走势关系最为密切，1996年以来，天相净价指数与CPI的相关系数高达－0.86，在变动上也高度吻合。因此，把握CPI的变动趋势是预测债券市场中长期走势的钥匙。