利好因素可能趋淡 明年中短期债是上升主力

　　韩伟华 王亚南 夏伟

　　2005年，通货膨胀水平不断下滑，加息预期降低，为债券市场的大幅上涨奠定了基础；同时，充沛的资金供给是债券市场大幅上扬的原动力。2006年，宏观面上，潜在的物价上涨因素较多，债券市场缺乏上涨的基础；资金面上，银行资金十分充裕的状况有望改变，热钱流入趋势有所转变，资金推动债券市场大幅上扬的局面难以重现。06年债券收益率曲线 将由目前相对扁平转向陡峭，投资可重点关注期限在5年以内的中短期债券。

　　2004年以来在宏观调控和

银监会加强商业银行资本充足率管理的共同作用下，银行贷款增速明显回落。再加上

人民币升值预期下的外资加速流入，增加了基础货币的供给，使存款增幅大幅上升；在货款增速回落、存款增幅上升的情况下，2005年整个货币市场资金供给充沛。统计显示，银行存款增幅与贷款增幅之差与国债指数呈明显的正相关，这从一个侧面印证了2005年10月前债券市场呈现资金推动的特点。

　　推动因素将趋淡

　　预计2006年债券市场的走势整体平衡偏弱，难以再现2005年整体大幅上涨的格局，结构调整压力加大。

　　首先，我国CPI存在失真现象、潜在的物价上涨因素较多，债券市场缺乏上涨的基础。展望2006年的物价走势，尽管存在下游行业竞争激烈，企业定价能力弱等促使物价下跌的因素，但我们认为CPI在2006年将呈现整体小幅上升的格局，全年CPI预计在2.5％－3％左右。

　　我国粮食最低收购价及增加农民收入的政策封杀了粮食价格的下行空间，从而使CPI难以下跌。此外，CRB大宗产品价格指数显示，玉米的价格指数已经接近了10年来的低点，大豆和小麦也经历了大幅度的下跌，继续下跌的空间不大了，所以导致05年CPI迅速下降的因素可能正在减弱。

　　国家有可能利用当前价格水平较低的有利时机，出台相关政策，逐步理顺资源类产品和公共事业类产品价格。这将成为推动CPI上行的动力。另外，上游原材料价格持续上涨，加大了下游企业的经营成本，上游价格向下游缓慢传递，成为推动CPI上涨的又一因素。

　　其次，资金面推动作用将减弱。人民币维持升值趋势，但升值预期和”热钱”流入速度有所减弱，2006年货币供给增速将低于2005年，资金推动债券市场大幅上扬的局面难以重现。

　　05年拉动我国经济增长中重要的一驾马车——对外贸易表现极为出色。随着人民币升值明朗化和中外贸易摩擦的协商解决，我国明年的进出口贸易难以再现今年的高速增长之势。从消费的角度来看，还难以指望短期内消费成为拉动经济增长的主要动力。因此，固定资产投资仍将担任拉动经济增长的主要动力。

　　展望明年，上游原材料价格将有所回落，利润集中在上游行业的局面将有所改观。固定资产投资将依然保持较高速度，但是，今年处于亏损或薄利的中下游企业难以利用自用资金进行投资。此外，自筹资金的快速增长也将受到中央政府的强有力控制，因此，支持固定资产投资的资金来源之一:银行贷款将会比今年有所增长，不会再维持在今年的低水平。

　　此外，05年资金面宽松的另一个主要原因:人民币升值导致的热钱流入也呈现逐渐减弱的迹象。

　　由于

人民币汇率的调整和央行在公开市场进行人民币与美元的互换操作，人民币升值的预期有所稳定，随着美联储不断加息，预计2006年中期，美国联邦基金利率将会上升至4.5％－4.75％，若再考虑我国实行资本项目管制，资本难以随意出入，境外资金流入国内可能要支付额外费用，这意味着博取人民币升值的”热钱”的资金成本提高。

　　从历史统计看，保险公司投资国债增幅变化往往领先于市场变化。随着近两年来，保险公司保费收入增长减速，以及2005年7月以后保险公司投资国债增幅持续回落，预示着06年债券走势偏弱的可能性较大。

　　06年应关注短期债券

　　由于市场短期利率走势更多的取决于央行的货币政策动向，06年中性偏暖的货币政策使短期利率难以出现大幅上扬，这就意味着短期国债价格下跌的空间相对有限。

　　与国际相比，我国长期国债收益偏低，加之我国物价潜在上涨因素多，长期国债价格回调的压力大。如果参考美国国债市场的实际收益率水平(假定长期收益率为2％左右)，我国长期国债的收益水平应该定位于4.5％以上。

　　国债自年初开始上涨以来，收益率曲线也一路下滑，而自10月21日央行警示债券市场风险，国债收益率曲线开始有所回升，但曲线的远端收益率仍然回升较为缓慢。

　　根据12月2日的国债收益率曲线及其内含的远期收益率曲线，我们计算了各个不同期限品种的持有期回报。由于近期国债收益率曲线的变动主要以短期收益率上升为主，因此远期收益率曲线趋于扁平，计算所得的各期限品种持有期回报率差距不大。

　　但是我们认为未来收益率曲线的变化将呈现出长期债券面临价格回调压力大，短期债券价格回调压力小，债券市场的收益率曲线变得更加陡峭的特点。因此，我们参照当前的内含远期收益率曲线，适当的调低了近端的收益率水平，调高了远端的收益率水平，并以此作基准，重新计算了各期限国债的持有期回报。结果显示，期限在5年期以下的品种具有较高的正回报。

　　总的来看，明年的债券市场结构将是短期国债下跌空间有限，长期国债价格回调压力大，投资者应重点关注久期在5年以内的短期债券。