游资内流规模有所减少 货币市场利率将爬缓坡

　　申银万国证券研究所 陆文磊

　　10－11月份，货币市场利率经历了从低位盘整到快速上升的变化过程。从11月中旬至月末，在央行多次提示市场利率水平偏低以及公开市场操作回笼力度加大的影响下，市场利率开始加速上升。预计年前信贷波动仍较大，而游资压力减弱增大了央行公开市场操作的空间。货币市场利率可能将小幅上升。

　　信贷投放波动加剧

　　9－10月份，金融机构贷款增长率分别为13.5％和13.7％，呈稳步回升趋势，但信贷投放的波动较大，9月份金融机构新增人民币贷款3453亿元，而10月份仅增加264亿元。

　　造成信贷投放波动加剧的主要原因是:前期货币和债券市场利率水平过低，最低时甚至跌破了银行体系的资金成本，受此影响，6月份以来银行明显加大了在票据融资方面的资金运用。6－10月份以短期贷款和票据融资方式增加的贷款投放，比去年同期多增加4160亿元，这是促使信贷增速回升的主要原因。但期限短、流动性高的特点也使得票据融资处于”大起大落”的状态，由此造成了信贷波动加剧。在目前的市场利率水平下，银行短期资金运用受利率变化的影响将继续保持敏感状态，预计11－12月份短期贷款和票据融资规模仍将出现较大波动。

　　游资内流规模有所减少

　　9月末我国外汇储备余额达到7690亿美元，同比增长49.5％。三季度外汇储备增加580.3亿美元，月均增加193.4亿美元，比二季度略有增加。

　　值得注意的是，如果以扣除贸易顺差和FDI的储备增量来反映游资内流情况，可以发现，尽管

人民币升值因素短期内对资金内流产生了一定的冲击，但8－9月份游资内流规模呈持续下降的趋势。这表明国内外投资者已经逐渐认识到人民币将采取渐进升值的策略，短期内大幅升值的可能性不大。另外，三季度以来美元利率继续上升，人民币和美元短期利差继续扩大，从而使得人民币升值预期和国际游资内流压力有所减轻，这无疑将为近期

人民币汇率制度改革的推进创造较好的条件。

　　流动性逐渐收紧

　　判断市场利率的后续运行趋势，公开市场操作无疑是影响市场利率走势的最重要因素。随着9月份以后人民币升值预期逐渐降温，央行公开市场回笼的力度也开始加大，央行加快回笼市场超额流动性、引导市场利率回升的政策意图相当明显。

　　从目前形势判断，笔者认为市场利率水平已经基本回升至合理区间。但值得注意的是，11月25日央行启动了与

商业银行间60亿美元的外币互换交易，这是以外汇代替央票回笼基础货币的一种新的操作方式。据称外汇互换将会成为定期操作的手段，这表明央行回笼货币的力度在未来一段时间内可能不会明显减弱。同时信贷波动加大、游资涌入压力减缓，央行公开市场操作空间增大。考虑年关将至对金融机构流动性的影响，从目前到年底货币市场流动性将面临逐渐收紧的趋势。货币市场利率将会继续维持小幅上升的走势。