利率上涨对峙升值预期 1年央票2%比较合理

　　广东证券 秦娟

　　以10月20日央行行长对债市收益率的”口头预警”为导火索，债市进入了一年多以来的首次调整期。随着公开市场操作力度的加大，货币市场的收益率屡创新高。在汇改背景下，央行心理十分矛盾，预计一年期央票利率在2％左右的水平比较合理，既不会给机构带来较大的风险，也不会让外汇资金获得较大的无风险套利机会。

　　央行四大行联手推高利率

　　截至12月2日，央行28天正回购上升了33BP，3月央票利率上升了64BP，半年期央票利率上升了58BP，1年期央票利率上升了47BP。3月期央票已和1年期、6个月期央票的利率形成倒挂，显示出机构投资者对短期内利率继续上涨的担忧。发行市场利率的屡创新高影响了二级市场，交易所和银行间债市的债券收益率曲线均有不同程度的上移。

　　央行在银行间债市推出了掉期交易，回笼了1年期资金近500亿，且对象都是大的

商业银行。本次掉期交易回笼了大量的银行系资金，导致近两日银行间债市的走势较弱。受到复杂的转托管手续的影响，银行系资金除了购买数量较少的跨市场国债外，很少参与交易所市场的交易，所以交易所国债市场横盘振荡，受到掉期交易影响较小。央票利率的上涨带动了债券收益率曲线短期端的上移，使得陡峭的短期端变平缓了一些，如果继续上移的话，将会影响到中长期债券的走势，相信这是央行不愿意看到的。在年底放贷规模下降的情况下，市场资金面状况并没有发生质的变化，如果不受央行的干预，客观上较低的债市收益率仍将持续。央行票据利率之所以持续上涨，原因在于:一是央行通过公开操作的组合拳——央行预警、公开市场操作规模的加大及掉期交易的推出，提高债市收益率、释放债市投资风险的决心显现；二是资金充裕的国有商业银行在体会到央行的意图之后，在屡次投标中给予了很好的配合，3月期央票已回到3月份降低超储利率时的水平，1年期央票也已回到6月份的水平；三是低于商业银行资金成本线的债市收益率，使得大行持有债券的风险比较大。大行一般都是资金融出机构，由于回购利率市场低于协议活期存款和7天通知存款的利率，所以低成本的拟回购融出的资金给其他机构带来了无风险的套利机会，大行无形中用自己的资金为他人做了”嫁衣裳”。央票利率的连续上升和大行的配合密切相关。

　　利率不会无限制走高

　　货币市场利率的提高导致债市收益率曲线上移，虽然符合央行的要求，一定程度上释放了债市的风险。但是债市收益率如果继续提高的话，将给央行带来新的挑战。

　　一是在今年央票规模空前的情况下，收益率的提高使得央行的付息成本加大，作为公开市场操作主要手段的央票缺陷显现；二是短期收益率的持续提高将会带动中长期收益率的提高，排除流动性差异。如果一年期货币市场利率高于定期存款利率的话，外汇资金入境将直接投资货币市场，将给央行对冲外汇资金带来新的压力。

　　三是如果美联储陆续升息达到顶点的传言变成现实的话，由于中国货币市场利率的提高，中美两国的利差将缩小，

人民币升值就会面临更大的压力；另外由于人民币所参考的一篮子货币中，美元所占的比重较大，如果停止升息，美元本身升值的幅度减小，篮子货币的升值幅度也减小，更会加大人民币升值的压力。

　　由于涉及到

汇率改革的大背景，所以在确定短期市场收益率要调整到什么程度的问题上，央行面临着很大的矛盾，一方面要释放债市风险，提高债市的收益率曲线，另一方面也要面对人民币升值的压力。

　　而且，如果掉期交易持续的话，对债市的影响将会是比较大的利空，货币市场收益率会继续上行，也不利于央行对汇率的调控，是央行不愿意看到的。所以笔者猜测，如果掉期交易持续进行的话，央行则可能在近期之内降低超储利率，既符合利率的市场化背景，又可以配合掉期交易，缓和过大的回笼资金量对收益率的影响。

　　综上所述，在汇改背景下，公开市场操作手段的选择至关重要。此次央票利率要达到一个合理的水平，既释放了前期风险、不会让大行继续为他人做”嫁衣裳”，又不至于给央行的外汇对冲带来新的压力，影响到中长期债券的收益率。笔者认为，这个加权利率应该高于大行的资金成本，与定期存款相比，在考虑流动性差异情况后，一年期央票利率在2％左右的水平比较合理，既不会给机构带来较大的风险，也不会让外汇资金获得较大的无风险套利机会。