综合心理和市场因素 债市上升空间有限

　　上海证券报 刘籍仁

　　在货币市场利率持续上升的背景下，债市已经连续三天小幅反弹。综合心理和市场因素，以及后市的货币政策导向变化，笔者认为，债市反弹的幅度依然不会太大。

　　首先，市场心理压力过重。上周六个月央票的流标已经给市场心理上布下了阴影， 市场普遍担心资金面会出现紧缩。然而事实也正是如此，央行票据收益率以每周10多个基点的速度回升，截至本周，三个月和六个月央票也回升为1.6108％和1.6468％；一年期央票的利率已经回升至1.6467％，较10月下旬回升31个基点，并与六个月央票利率发生倒挂，显出仍有上升要求；本周28天正回购的中标利率为1.29％，更是创下了年内的最高纪录。在央行缩减票据发行量的情况下，央票利率节节回升，已经显露出各大行的资金面日趋紧张并且对市场利率有进一步要求，债市在这种情况下上涨，显得有点心有余而力不足，似乎只是技术上存在一定的反弹要求。并且，从本次7年期招标利率来看，3.01％的结果落入了市场预计的上轨之中，与目前二级市场利率相当接近。债市连续三日小幅上扬，一方面是市场对本次7年期国债利率低企有所期待，提前抢筹；另一方面是各大机构的认购倍数基本合乎市场预期，使市场心理紧张状况暂时缓解。但是我们同时应该注意到，四大银行的参与热情明显降低，合计认购量仅为36.5亿元，认购比重降至11.11％，这反映出，作为债市主力军的国有银行在对未来债市的走势上出现明显分歧。本周之后，债市又将进入消息面的真空期，在市场成交量一直无法有所突破的情况下，债市也不具备持续反弹的动力。

　　其次，从央行货币政策的角度来看，公开市场操作一向是央行调剂货币供应量、稳定市场利率的主要手段。本周，在市场利率上升之后，央行明显缩减了回笼资金的力度，但是笔者认为，缩减票据发行量不意味着央行再度放松公开市场操作力度。今年被认为是“公开市场操作年”，但是在上半年的操作中，却明显逊色于其它政策工具。当然，这是与市场环境分不开的，一方面是资本充足率约束下信贷收紧的

商业银行，一方面是不断涌入的外汇占款。然而在“宽货币、紧信贷”的调控意图得以收效之后，央行示警利率过低，同时加大公开市场操作力度，导致利率回升。那么，是否目前的利率状况已经符合央行的操作目的呢?从货币供应总量上看，全年的目标已经提高至17％，从第三季度货币政策执行报告来看，前三季度广义货币增长量为17.9％，超出全年17％的目标；同时，10月份的M2增长率也达到18％，这意味着在第四季度的后两个月，M2的增速会明显减少。因此，之后货币政策取向应比之前稍稍偏紧，市场利率仍有上升的可能。

　　最后，中国国债协会的研究表明，公开市场业务变量与市场利率存在当期或滞后相关性。3个月央票利率会对当期及一周后中期国债利率产生影响，1年期央票利率对5周后的中期国债利率产生影响。从目前中期国债利率的回升速度和时间来看，3个月央票利率回升已经对中期券种起到作用，而1年期央票利率的影响还未完全达到。这意味着，下周中期券种仍有回调的可能，导致整个收益率曲线再度上移。