货币政策船大恐难掉头 市场格局难发生根本变化

　　上海证券报 航空证券 王自强

　　央行加大货币回笼的行为属于阶段性稳定市场心理预期的举措，货币政策转向持续紧缩的可能性较小，市场格局恐难发生根本性变化

　　持续宽松的资金面造就了2005年债券市场的辉煌，临近年末，央行的举动又使得市场 资金面变数丛生。所谓“成也2005年，败也2005年”，债市运行的基础是否正在发生根本性变化?央行未来的货币政策取向是否会发生根本性转向?回笼货币的行为是阶段性行为还是将持之以恒?这些恐怕是当前债市投资者心中最为关心的问题。

　　首先我们需要考虑央行此番动作的背景环境。众所周知，长期以来央行的货币政策都受到

人民币汇率制度改革的刚性约束，这一局面有望随着国际金融市场环境的变化得到一定程度的改善。中美间利率水平差异的持续拉大增加了热钱的套利成本，对投机

人民币升值的国际热钱起到了阻滞作用，在套利成本约束下有望逐步回流，热钱冲击引致的人民币升值压力有所减轻。从这个意义上讲，美联储的持续加息客观上起到了替中国央行的货币政策“松绑”的作用，使得中国央行有机会走出“为汇率而牺牲利率”的窘困境地，进而利用这个机会进行相应调控以稳定国内货币市场。

　　基于这一大背景，针对央行未来的货币政策取向，我们认为:1、央行此番收紧流动性的举动是阶段性行为，根本目的在于稳定货币市场利率，争取恢复对货币市场的控制权，削弱因汇改等制度性因素造成的国内利率结构扭曲，以降低未来货币政策陷入流动性陷阱的风险，保持对货币市场利率的适度控制是确保货币政策有效性的必要条件。无论是在债券市场警示长债风险，还是在货币市场回笼货币，目的都在于阻止利率进一步的下滑，从而稳定市场利率，为后续的货币政策预留反应空间。

　　我们注意到，央行在利率示警之后，同时加大了公开市场货币回笼力度，已经给市场以明确的预期信号，伴随着债券市场中长债的深幅调整、货币市场央票利率的企稳回升，央行稳定货币市场利率、减缓利率风险积累的目的已经初步达到，未来加大回笼力度的必要性有所降低。

　　2、汇率形成机制改革将是一个长期复杂的多方博弈过程，其中充满着曲折与变数，虽然来自于货币市场的升值压力有望随着中美利差的扩大而有所减轻，但实体经济贸易顺差引致的升值压力仍未放松。海关最新统计数据显示，10月份进出口贸易顺差120.1亿美元，与9月份相比大幅反弹并创下年内新高，今年累计顺差额已达803.7亿美元，进出口顺差的持续扩大导致实体经济驱动的人民币升值压力依旧沉重。汇改进程远未结束，如何平衡实体经济与金融市场两方面的关系，将继续考验货币管理当局的智慧，目前央行仍然有维持货币市场利率长期低位稳定的需要，这一格局发生根本性改变将有一个过程。

　　3、经济运行格局同样不支持货币政策收紧。国家统计局最新数据显示，经济增长严重依赖于投资与出口拉动的格局依旧，在消费难以保持同步增长的情况下，投资增长过快使得经济增长终将面临中期产能过剩的危险，在政策倾向于刺激消费的情况下，央行仍然没有实施紧缩性货币政策的空间与余地。

　　4、众所周知，今年以来“宽货币、紧信贷”格局的形成有其背后深刻的体制性原因，即资本充足约束下的信贷收缩和国有

商业银行股份制改革要求下，央行在三季度货币政策报告中把全年广义货币供应量目标提高到17%，正是顺应这一局面举动。我们认为，这是货币政策保持灵活与务实的体现，也在某种程度上体现了央行对当前金融市场格局的认同与无奈。据此认为央行不满货币市场现状、未来必将采取大规模紧缩政策的理由并不十分充分。

　　综合来看，目前依然不具备大规模紧缩货币的基础，央行加大货币回笼的行为属于阶段性稳定市场心理预期的举措，货币政策转向持续紧缩的可能性较小，市场格局恐难发生根本性变化。