债券市场短期负面因素偏多 中期调整基本到位

　　上海证券报 申万证券研究所 黄继伟 赵锋

　　眼下债市观望气氛浓厚，我们认为：中期看，市场处于中性位置，收益率基本到位；短期而言，在缺乏上升空间的情况下，建议操作型投资人应该采用谨慎的态度。

　　公开市场操作和投资人对后期资金面的预期是影响近期市场最主要的因素。我们认 为央行公开市场操作的主要目的有三个：1、适当抬高货币市场收益率，以达到债券市场风险的目的；2、侧面协助银行、保险等长期配置性资金，降低其投资风险；3、回笼过多流动性，尽量控制M2不过分偏离年初目标；4、提前回笼，减轻年底资金回笼压力。相比央行加大回笼前，3个月央票收益率上升幅度超过40bp，超过美国本次加息幅度；1年期央票收益率水平超过汇改前水平。债券市场收益率也平均上升了41bp。

　　应该说，央行化解债券市场风险、适度抬高货币市场利率的主要目的已经达到。虽然短期内不排除货币市场主力仍可能主动调整投标，抬高央票和回购利率的可能性，但我们认为当前货币市场利率水平基本已经接近央行认可范围，央行将可能发出积极的市场信号。我们认为，当前央行维持较低货币市场利率环境的必要性仍存在。周四央票流标改变了短期市场预期。前期认为市场到位开始介入的投资人，可能再次转入观望；市场对回购利率上升预期增大。我们认为，当前影响债市的基本面因素没出现大的变化，市场趋势还不会出现反转。央行一旦发出积极信号，市场将企稳。从收益率水平看，当前各年期品种收益率定位是否合理呢？以5年期国债收益率为例，当前为2.80%附近。我们预期1年期央票收益率水平将在1.57%水平，无风险收益率为1.47%(未来1年期央票收益率水平--10bp)。在过去1年里，5年期收益率与1年期收益率的利差处于110到170bp范围内，利差1年期内的均值在142bp。以该利差作为未来5年期收益率的风险利差，得出5年期预期收益率水平略高于当前收益率水平。与当前市场收益率差9bp和10bp。从中期收益率定位角度分析，当前收益率上升空间已经不多。

　　短期而言，负面因素较多,对市场表现形成制约：1、市场预期较前期己经变化，分歧加大；2、公开市场操作风险仍在；3、短期CPI有反弹可能；4、新回购制度风险未完全释放。在市场上涨空间不足的情况下，建议投资人短期以谨慎操作为主，适当压缩久期。操作策略上，我们建议，中期投资人可以继续在市场出现回调时介入前期超跌中期品种和长期债。由于长期端收益率相对其它年期并没有低估，并且长期端投资人结构单一，需求仍较高，从这个角度分析，长期端更具有投资价值。