资金影响短期利率 国债收益率降至历史低水平

　　收益率曲线各阶段风险收益分析显示———国债收益率降至历史低水平

　　东海证券 赵玮

　　资金状况影响短期利率

　　货币市场短期利率主要受市场资金供求的影响，短期利率的变化通过机构的投资行为进而对中长期利率造成不同程度的影响。因此，我们首先对近期债券市场资金面进行分析。

　　目前，商业银行存贷差继续扩大，外汇占款是影响债市资金面的另一个重要因素，而汇改是当前宏经济政策的重点，也是央行维持市场流动性的主要原因。

　　同时，美联储持续加息为中国的

汇率改革提供了良好的外部环境，根据美国国债一级交易商对联邦基金利率的预期，美国联邦基金利率今年底将升至4.25%，明年中期预计在4.5%。美国加息为中国货币市场利率的上升留下了空间。但由于

人民币升值预期没有减弱，根据外汇远期报价，人民币在未来一年的升值预期仍在3%以上，国内短期利率的上升空间并不大。另一方面，超储存款利率存在进一步下调的预期，短期内释放的银行超额准备金可能推动货币市场利率下行。

　　物价指数决定长期利率

　　理论上讲，长债收益率主要由长期均衡的通胀水平来决定。目前，

中国经济向下的可能性较大，相应地CPI也将可能处于相对较低的水平，1-2%，则长债收益率应处在3-4%的区间。

　　根据申银万国研究所对保险公司长债收益率底线的分析，长期债底线为3.6-3.8%。近几年无论存量还是发行量，长期债比例都呈下降趋势，长期债券远远不能满足保险公司等长期机构投资者的需求。同时根据今年长期债券的发行认购情况，商业银行有拉长投资久期的趋势，长债收益率缺乏上升的动力。因此长债底线可能下移10-20个点，到3.4-3.5%左右。

　　收益率曲线中期段影响因素

　　中期债券投资机构很广，商业银行、基金公司、保险公司等都需要，需求比较旺盛，供给也较多，交易活跃。收益率曲线在3-7年期段特别是3-5年期对利率比较敏感，能够随市场预期迅速作出反映。近期债市下跌过程中3-5年期收益率上升幅度最大，在40-60个点左右。

　　历史收益率曲线分析

　　对2003年以来交易所国债收益率曲线不同阶段利差进行分析，结果显示，今年9月底3年期以内收益率已经接近历史最低水平，这和超储存款利率下调带来的短期利率重心下降有关。10月份7年期以上的中长期国债收益率和历史最低值的差距甚至不到30个基点。当初10年期国债收益率降至2.6-2.7%时宏观环境是通货紧缩的，而从目前看，未来物价水平虽然相对较低，但明年是否通缩尚存在不确定性。因此，我们认为当前中长期国债收益率的合理下限应高于历史最低水平。

　　目前交易所国债收益率曲线各期限段利差和历史平均值比较有所减小，但整体上看曲线仍然比较陡峭，收益率曲线隐含的远期利率水平较高。并且，随着期限的增加，远期利率和即期利率之差减小。

　　中国收益率曲线的斜度和变动情况与美国有着明显的差异，其结构可以用债券期限结构理论之一的市场分割理论来解释，即收益率曲线的形状取决于各期限品种债券的供给和需求。由于10年期品种的缺乏，市场前几年将7年期品种看作10年期的替代，因此，10年期和7年期的历史收益率比较接近，目前其利差有扩大的趋势。