中国货币政策执行报告

　　二○○五年第三季度

　　第一部分 货币信贷概况

　　2005年前三季度，我国国民经济继续平稳、较快增长，金融平稳运行。货币总量增长有所加快，金融机构贷款平稳增长，信贷结构进一步改善，与宏观调控的总体要求基本相适 应。

　　一、货币总量增长有所加快

　　2005年9月末，广义货币供应量M2余额为28.7万亿元，同比增长17.9%，增速比上年同期高4个百分点，比上年末高3.3个百分点，是2005年以来的最高水平。9月末，狭义货币供应量M1余额为10.1万亿元，同比增长11.6%，增速比上年同期低2.1个百分点，比上年末低1.9个百分点。流通中现金M0余额为2.2万亿元，同比增长8.5%。前三季度现金净投放805亿元，同比多投放26亿元。

　　从广义货币的构成看，M0占比呈缓慢下降趋势，准货币中的企业定期存款和其他存款占比近来上升较快。原因之一是定期存款与活期存款间利差加大，企业偏好定期存款；此外，随着票据融资的发展，承兑保证金增加较快，致使其他存款上升较快。对银行概览的分析表明，国外净资产对广义货币供应量的影响迅速上升，而国内信贷的影响则有所减弱，货币供应渠道发生较大变化。

　　二、金融机构存款较快增长

　　2005年9月末，全部金融机构(含外资金融机构，下同)本外币各项存款余额为29.3万亿元，同比增长18.0%，比年初增加3.66万亿元，同比多增8998亿元。其中，人民币各项存款余额为28.0万亿元，同比增长19.1%，比年初增加3.66万亿元，同比多增9620亿元；外汇存款余额为1575亿美元，同比增长1.0%，比年初增加27.4亿美元，同比少增40.2亿美元。

　　企业和居民更多地倾向于选择定期存款。2005年9月末，人民币企业存款余额为9.3万亿元，同比增长15.7%，比年初增加8382亿元，同比多增859亿元，其中定期存款多增3583亿元。人民币储蓄存款余额为13.6万亿元，同比增长18.1%，比年初增加1.68万亿元，同比多增4929亿元，其中定期存款多增5735亿元。前三季度财政存款增加4381亿元，同比多增502亿元。

　　三、金融机构贷款平稳增长

　　2005年9月末，金融机构本外币贷款余额为20.3万亿元，同比增长13.5%，比年初增加2.06万亿元，同比多增1364亿元。其中，人民币贷款余额为19.1万亿元，同比增长13.8%，比年初增加1.96万亿元，同比多增1636亿元，贷款新增额为历史第二高水平，仅低于2003年同期；外汇贷款余额为1496亿美元，同比增长12.0%，比年初增加162.0亿美元，同比多增3.7亿美元。2005年以来人民币贷款每月月末余额同比平均增长13.2%，多数月份增速都在13%左右，保持平稳增长态势。

　　从投向看，贷款结构进一步改善。流动资金贷款和涉农贷款增加较多。前三季度企业用于流动资金的人民币短期贷款和票据融资合计增加1万亿元，同比多增2547亿元；其中，票据融资增加3972亿元，同比多增2541亿元，占全部新增贷款的比重达20.3%，同比提高12.3个百分点。票据融资快速增长的重要原因之一是货币市场利率下行促使银行调整资产结构，增加对票据业务的资金投入。随着农村信用社改革的推进，金融支持三农的力度进一步加大，前三季度涉农贷款增加2956亿元，同比多增376亿元。中长期贷款继续少增，但基建贷款维持较高增速。前三季度人民币中长期贷款增加8907亿元，同比少增913亿元；其中基建贷款增加4939亿元，同比多增792亿元，增速为21.3%，反映出当前投资继续高位运行的特点。居民消费信贷出现较大变化，9月末，个人消费贷款余额2.1万亿元，增长13.4%，同比下降17.4个百分点。前三季度消费贷款增加1504亿元，同比少增1869亿元;其中，个人住房贷款增加1869亿元，同比少增1152亿元。个人消费贷款、特别是个人住房贷款增速减缓既是其在多年高速增长以及实施房地产调控措施后的正常调整，也反映出居民对房地产市场预期的变化和借贷双方风险意识的增强，应注意其进一步的发展与变化趋势。

　　分机构看，人民币贷款除国有独资商业银行同比少增外，其他金融机构均同比多增。前三季度，国有独资商业银行人民币贷款增加5800亿元，同比少增2495亿元；政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村合作机构分别增加2555亿元、5005亿元、1491亿元和3582亿元，同比分别多增1433亿元、1321亿元、384亿元和528亿元；外资金融机构贷款增加286亿元，同比多增159亿元。国有独资商业银行新增贷款占比有所下降，主要是因为其在股份制改造过程中放慢了信贷投放，也反映出我国竞争性的金融体系得到进一步发展。

　　四、基础货币增长有所加快

　　2005年9月末，基础货币余额6.1万亿元，同比增长14.3%，比年初增加1914亿元，同比多增1014亿元。其中，第三季度基础货币增加3407亿元。9月末，金融机构超额准备金率平均为3.96%，比上年同期高0.32个百分点。其中，国有独资商业银行超额存款准备金率为3.79%，股份制商业银行为4.88%，农村信用社为5.30%。

　　五、货币市场利率止跌企稳

　　第三季度，金融机构人民币1年期贷款加权平均利率为6.81%，为基准利率(2004年10月29日以来为5.58%)的1.22倍，利率水平比上季降低0.54个百分点。其中，固定利率贷款占比为92.7%，加权平均利率为6.87%，比上季降低0.6个百分点；浮动利率贷款占比为7.3%，加权平均利率为6.08%，比上季提高0.11个百分点。商业银行1年期贷款加权平均利率为6.14%，为基准利率的1.1倍，利率水平比上季提高0.19个百分点，其中，固定利率贷款占比为90.5%，加权平均利率为6.17%，比上季提高0.21个百分点；浮动利率贷款占比为9.5%，加权平均利率为5.87%，比上季降低0.03个百分点。

　　中国人民银行对全国金融机构2005年第三季度贷款利率浮动情况的统计显示，2005年第三季度金融机构发放的全部贷款中，实行下浮利率的贷款占比为21.77%，比上季上升3.05个百分点；实行基准利率的贷款占比为24.64%，比上季上升2.68个百分点；实行上浮利率的贷款占比为53.59%，比上季下降5.73个百分点。

　　2005年第三季度，单笔金额在3000万元以上的人民币协议存款利率略有降低，其中61个月期协议存款加权平均利率为3.89%，比上季下降0.23个百分点，比年初下降0.57个百分点。37个月期协议存款加权平均利率为4.07%，比上季下降0.03个百分点，比年初下降0.25个百分点。

　　受美联储连续加息、国际金融市场利率上升影响，境内外币贷款、大额存款利率水平继续上升。9月，商业银行1年期美元大额存款(300万美元以上)加权平均利率为4.14%，比年初上升1.87个百分点；1年期固定利率美元贷款加权平均利率为5.17%，浮动利率贷款加权平均利率为4.89%，分别比年初上升1.74和1.51个百分点。

　　2005年第三季度，货币市场利率止跌企稳。第三季度，7天期同业拆借各月加权平均利率在1.55%-1.56%之间，与6月基本持平；7天期质押式债券回购各月加权平均利率分别为1.19%、1.23%和1.20%，比6月分别上升0.09、0.13和0.10个百分点。

　　六、人民币汇率基本稳定

　　2005年上半年，国际收支经常项目顺差673亿美元，同比增加598亿美元；资本和金融项目顺差383亿美元，同比减少285亿美元。外债规模增加，短期外债占比上升。6月末，外债余额折合2661.8亿美元，比上年末增长7.5%；其中，短期外债余额为1413.5亿美元，比上年末增长14.7%，占外债余额的53.1%，比上年末上升3.3个百分点。短期外债较快增长的一个重要原因是贸易信贷统计口径调整。

　　9月末，外汇储备余额7690亿美元，同比增长49.5%。前三季度国家外汇储备增加1591亿美元，同比多增478亿美元，其中第三季度增加580亿美元，各月分别增加217亿、205亿和158亿美元，增幅逐月放缓。

　　2005年7月21日，人民币汇率形成机制改革平稳实施，改革当日人民币对美元升值2%，即1美元兑8.11元人民币。汇率改革实施以来至9月末，银行间外汇市场人民币对美元汇率小幅双向波动，各交易日收盘价最低为8.1128人民币/美元，最高为8.0871人民币/美元，最大波幅为257个点，最大单日升值、贬值幅度均为万分之七，其中21个交易日贬值、30个交易日升值。9月30日，人民币对美元汇率为8.0920人民币/美元，较上年末升值2.28%。

　　第二部分 货币政策操作

　　2005年前三季度，中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，继续执行稳健的货币政策，合理控制货币信贷增长，着力优化信贷结构，同时稳步推进金融企业改革和人民币汇率形成机制改革，加快金融市场建设，改进外汇管理，完善货币政策传导机制，取得明显成效。

　　一、灵活开展公开市场操作

　　第三季度，中国人民银行密切关注宏观经济金融形势，及时监测汇率形成机制改革以来金融市场的发展变化，继续加强对银行体系流动性情况的分析与预测，灵活开展人民币公开市场对冲操作。7月和8月，为配合汇率形成机制改革，支持信贷合理增长，中国人民银行适度减缓了公开市场对冲操作力度，保持银行体系流动性总体宽松，货币市场利率低位运行，为汇率形成机制改革创造了良好环境。9月份，人民币汇率形成机制改革稳步推进，金融机构贷款适度增长，中国人民银行适当加大了公开市场操作力度，灵活安排操作总量、结构和工具组合，继续保持银行体系总体宽松的流动性环境，公开市场操作各期限品种利率趋稳并略有上升，引导货币市场利率平稳运行。总体看，人民币公开市场操作达到了预期的操作效果。

　　第三季度，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币2345亿元。期间，共发行27期央行票据，发行总量为5350亿元。其中，3个月期3200亿元，1年期2150亿元。9月末央行票据余额为17480亿元，正回购余额为2300亿元。

　　二、协调本外币利率关系

　　针对国际金融市场利率持续上升的情况，在5月20日上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限的基础上，又于7月22日、8月23日和10月15日三次上调小额外币存款利率上限，其中，一年期美元存款和一年期港币利率上限均提高0.5个、0.375个和0.5个百分点分别至2.5%和2.375%。上调小额外币存款利率，有利于协调本、外币利率关系，稳定境内外币存款，减轻结汇压力。

　　三、发挥窗口指导和信贷政策在促进经济结构调整中的作用

　　认真贯彻落实中央确定的区别对待，有保有压的宏观调控方针，根据货币信贷增长形势，有针对性地对商业银行加强窗口指导和风险提示，引导各金融机构合理把握贷款进度，优化信贷结构，完善各项金融服务，促进经济结构调整。一是努力完善农村金融服务。进一步扩大扶贫贷款到户的规模，继续引导农村信用社农户小额信用贷款和农户联保贷款健康发展，建设和培育竞争性的农村金融市场。二是进一步加大对经济薄弱环节的支持力度。积极推动下岗失业人员小额担保贷款制度创新，努力推动创建信用社区试点，支持扩大就业和再就业。进一步完善了鼓励高校毕业生到西部地区和边远地区就业的相关政策，促进国家助学贷款发展。三是建立商业银行存贷款期限错配按季监测分析制度，促进商业银行提高流动性管理能力，加强和完善商业银行资产负债综合管理。加强对重点行业、重点企业、重点地区的信贷集中状况以及信贷风险的动态评估监测，及时发布预警信息。四是督促、引导农业发展银行进行市场化筹资、改善负债结构。2004年至2005年9月农业发展银行累计发行金融债券1902亿元，同时净归还再贷款1277亿元。

　　四、稳步推进金融企业改革

　　国有商业银行股份制改革工作稳步推进。中国建设银行以每股2.35港元的价格向全球发售264.86亿股H股(占发行后总股本的12%)，共筹集资金622亿港元，折合79.8亿美元(按照1美元折合7.8港元计算)，并于10月27日正式在香港主板市场上市。中国工商银行股份制改革工作已经展开，完成了补充资本金、市场化处置不良资产、发行350亿元次级债等财务重组工作，中国工商银行股份有限公司于2005年10月28日正式成立。中国银行继续推进经营管理机制的转换，为上市创造条件。

　　农村信用社改革试点稳步推进。2005年第三季度，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会(以下简称银监会)按照规定的条件和程序经严格审查考核，完成了第7期信用社改革试点专项票据的发行工作，共计对19个省(区、市)的553个县(市)发行专项票据393亿元，用于置换信用社不良贷款311亿元，用于置换历年亏损挂账82亿元。随着各项扶持政策逐步落实，信用社历史包袱逐步得到化解，资产质量明显改善，资本充足率迅速提高，经营财务状况显著好转。

　　五、人民币汇率形成机制改革效果良好

　　经过精心准备和周密部署，经国务院批准，中国人民银行宣布自2005年7月21日起，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算，2005年7月21日19时，人民币对美元交易价格调整为1美元兑8.1100元人民币，即人民币对美元升值2%。

　　7月21日以来，新的人民币汇率形成机制运行平稳，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。人民币对美元汇率有贬有升，弹性逐渐增强，反映了国际主要货币之间汇率的变化，体现了以市场供求为基础和参考一篮子货币进行调节的规律。

　　随着人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定并正常浮动，人民币升值预期初步呈现弱化迹象：一是境内人民币远期市场和境外无本金交割人民币远期外汇合约(NDF)价格向按照以利率平价计算的远期汇率水平收敛。境内人民币远期市场1年期远期交易价格10月31日报1美元对人民币7.7950元，境外无本金交割人民币1年期远期外汇合约(NDF)由7月22日最高时的1美元对人民币7.7100元左右收窄为10月31日的1美元对人民币7.7920元。二是银行柜台远期结售汇签约由净结汇转变为净售汇，8月份银行柜台远期净售汇签约8.37亿美元，9月份进一步扩大至12.36亿美元。三是外汇流入速度有所减缓，外汇储备增长速度明显放慢。

　　六、深化外汇管理体制改革

　　围绕人民币汇率形成机制改革和促进国际收支平衡，2005年第三季度出台了一系列外汇管理政策措施：一是提高境内机构保留经常项目外汇收入的限额，进一步增强企业的自主权，理顺外汇供求关系。提高居民个人因私购汇指导性限额，大幅简化有关凭证要求，进一步便利居民个人用汇。二是实行银行结售汇综合头寸管理，将现行结售汇周转头寸涵盖范围扩展为外汇指定银行持有的因人民币与外币间交易而形成的外汇头寸，增加银行体系的总限额。三是调整银行间市场和结售汇业务汇价管理办法，给银行更多定价自主权。扩大银行间市场非美元货币对人民币交易价的日波幅，取消银行对客户非美元货币挂牌汇率浮动区间限制，扩大美元现汇与现钞买卖差价，允许银行挂牌汇率一日多价，增加投机成本。四是调整境内银行对境外投资企业融资性对外担保管理方式，更好地支持国内企业走出去，提高境内资金使用效率。

　　第三部分 金融市场分析

　　一、金融市场运行分析

　　2005年前三季度，金融市场健康平稳，货币市场流动性充足，市场利率止跌企稳，债券发行情况良好，债券品种进一步丰富，金融市场制度性建设取得重大进展。

　　国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)企业债融资比重同比明显上升，国债融资比重下降。2005年前三季度，国内非金融机构部门以贷款(本外币合计)、股票(境内外可流通上市股票的筹资部分)、国债和企业债(含短期融资券)四种方式新增融入的资金总计为24645亿元，同比多融资569亿元，增长2.4%，其中主要是贷款和企业债融资同比分别多增1364亿和791亿元，增长7.1%和4.3倍；国债同比少融资1596亿元。前三季度国内非金融机构部门贷款、股票、国债和企业债融资的比为83.6：4.7：7.7：4.0。

　　(一)银行间市场交易活跃

　　前三季度，银行间债券回购市场累计成交11.86万亿元，同比增加4.66万亿元，日均成交631亿元，同比增长65.5%；其中主要是质押式债券回购交易量增长较快，前三季度累计成交11.73万亿元，同比增加4.58万亿元，日均成交同比增长65%；买断式债券回购累计成交1371亿元。交易所国债回购累计成交1.94万亿元，同比下降43.5%。从4月份开始，银行间市场质押式回购隔夜品种月成交量超过7天期品种月成交量。

　　前三季度，银行间同业拆借市场累计成交9648亿元，同比减少1817亿元，日均成交51.3亿元，同比下降15.4%。成交主要集中在7天和隔夜两个短期品种上，市场份额分别为68.9%和18.3%，基本与2004年同期相当。

　　市场利率止跌企稳，市场流动性充足。受春节前金融机构资金需求较大的影响，2月份质押式债券回购和同业拆借交易月加权平均利率由上年12月份的1.88%和2.07%分别上升至2.05%和2.31%；春节后资金回流，市场流动性充足，市场利率回落至3月份的1.7%和1.98%。之后，质押式债券回购和同业拆借交易月加权平均利率有所下降，第三季度止跌企稳，9月份质押式债券回购和同业拆借交易月加权平均利率分别为1.15%和1.51%，均比6月份上升0.05个百分点。

　　从资金净融出、融入情况看，回购市场(包括质押式和买断式)上，国有独资商业银行仍是唯一的净融出部门，净融出资金同比增加较多，前三季度净融出资金6.82万亿元，同比增加3.32万亿元，增长94.9%。其他商业银行、其他金融机构、外资金融机构是资金净融入部门，分别融入资金30413亿元、34260亿元、3568亿元，同比分别增长36.8%、1.7倍和12倍；其他金融机构中，保险公司和证券及基金公司分别净融入资金6103亿元和9902亿元，是上年全年的3.7倍和2.3倍。

　　在同业拆借市场上，前三季度国有独资商业银行与其他商业银行分别净融出资金2703亿元和3092亿元，国有独资银行同比少融出1071亿元，其他商业银行同比多融出879亿元。其他金融机构和外资金融机构分别净融入资金4678亿元和1118亿元。其他金融机构中，证券公司净融入资金明显减少，同比下降44.5%。

　　(二)债券市场发行状况良好，债券品种进一步丰富

　　前三季度，银行间债券市场现券交易累计成交4.04万亿元，同比增加2.23万亿元，日均成交215亿元，同比增长1.3倍；交易所国债现券成交2156亿元，同比减少67亿元。

　　银行间现券市场上，国有独资商业银行是主要的净买入方，净买入2123亿元，同比增长20.4倍。保险公司和证券及基金公司净卖出较多，分别为375亿元和133亿元，同比分别多增188亿元和263亿元。

　　前三季度，银行间市场与交易所市场的债券指数均处于上升趋势。银行间债券指数由年初的104.02点上升至9月末的112.51点，上升8.49点，升幅8.16%；其中第三季度上升1.88点，升幅1.70%。交易所国债指数由年初的95.69点上升至9月末的108.70点，上升13.01点，升幅13.60%；其中第三季度上升3.36点，升幅3.19%。

　　前三季度，银行间债券市场国债收益率曲线随着债券行情的上涨总体呈平稳下移趋势。超额准备金存款利率下调后，市场流动性非常充足，债券市场价格上涨较大，各期限债券到期收益率下降明显，收益率曲线下移较多。第三季度，债券市场仍保持整体上涨趋势，但涨势趋缓，收益率曲线持续整体下移，但下移幅度减小；比较而言，期限较长的债券到期收益率下降幅度更大，导致收益率曲线略显平坦化。

　　债券市场发行状况良好，债券品种进一步丰富。前三季度，国债发行4791亿元，同比减少703亿元，下降12.8%，其中，凭证式国债发行1500亿元，同比少发行815亿元；记账式国债发行3291亿元，同比多发行112亿元。政策金融债(不含政策性银行次级债)累计发行4014亿元，同比多发行1314亿元。企业债(含短期融资券)累计发行1006亿元，同比多发行821亿元，其中，除2005年5月起新发行企业短期融资券542亿元外，中长期企业债券发行也明显增多，前三季度累计发行464亿元，是2004年同期的2.5倍。次级债累计发行959亿元。证券公司短期融资券累计发行29亿元。10月份，国际金融公司和亚洲开发银行获准在中国发行21.3亿元的人民币债券。

　　国债和政策金融债发行利率呈下降态势。第三季度发行的凭证式4期国债3年期和5年期利率分别为3.24%和3.6%，比上半年发行的凭证式1、2、3期国债同期限利率分别低0.13和0.21个百分点；第三季度发行的7年期记账式9期国债利率为2.83%，比上半年发行的记账式5期国债低0.54个百分点。

　　(三)票据市场在规范中继续快速发展

　　前三季度，商业汇票累计签发3.21万亿元，同比增长31%；累计贴现4.74万亿元，同比增长41%；累计办理再贴现23亿元，同比下降180亿元。9月末商业汇票未到期余额为2.07万亿元，同比增长46%；贴现余额为1.32万亿元，同比增长38%；再贴现余额为6.5亿元，同比下降45.5亿元。

　　票据融资是近年来增幅最高、发展最快的一种融资方式。2005年以来，票据市场在规范中继续快速发展，其地位和作用得到进一步加强：一是票据融资已成为企业最重要的一种短期直接融资渠道。短期融资票据化趋势明显。票据融资余额相当于贷款余额的比重从2000年末的1.6%上升到2005年9月末的8%，新增票据融资相当于新增贷款的比重从2000年的7.4%上升到2005年前三季度的20%。票据融资的快速增长对改善企业融资结构、提高直接融资比重、规范市场主体行为和优化社会信用环境，具有现实的促进作用。二是票据业务已成为商业银行调整资产结构、管理流动性、提高竞争力的一种重要手段。三是票据融资已成为一种重要的货币市场工具，对提高货币市场效率，丰富货币市场工具，深化和加快货币市场发展意义重大。

　　(四)企业海外筹资较多，证券投资基金发展较快

　　前三季度，沪、深股市累计成交2.51万亿元，同比减少0.93万亿元；日均成交138亿元，同比下降27%。其中A股累计成交2.46万亿元，同比下降0.91万亿元；日均成交135亿元，同比下降27%。

　　上证综指在2月份最高升至1329点后，一路下滑，最低降至6月份的998点，6月后指数在波动中有所上升，9月末收于1156点，比上年末下降8.8%；深证成指在3月份最高升至3481点后，一路下滑，最低降至6月份的2591点，后有所上升，9月末收于2903点，比上年末下降5.4%。

　　前三季度，股票市场累计融资1159亿元，同比多融资10亿元，上升0.8%。企业海外筹资在2004年大量增加基础上，2005年继续显著增加，前三季度企业在海外筹资99.8亿美元，同比多融资41.4亿美元，增长70.9%，占筹资总额的70.7%，比2004年同期高28.7个百分点；A股筹资(包括发行、增发和配股)339亿元。

　　证券投资基金发展较快。前三季度新增证券投资基金43只，3季度末证券投资基金总规模达4810亿元，比上年末增长45.4%；总资产净值4755亿元，比上年末增长46.5%。

　　(五)保险业资产总额继续快速增长，资产结构变化明显

　　前三季度，保险业累计实现保费收入3779亿元，同比增长13.1%。其中人身险累计收入2815亿元，同比增长13.6%，增速比上年同期高5.7个百分点。保险业累计赔款、给付814亿元，同比增长12%。9月末，保险业资产总额达14378亿元，同比增长27%，继续保持快速增长态势。

　　随着保险市场的快速发展，保险业不断探索加强资金运用和资金管理途径，提高资金运用效率，资金运用持续保持较高增长水平。资金运用结构上，国债和证券投资比重上升较多，银行存款比重明显下降。9月末，银行存款占总资产比重34.7%，同比下降9.9个百分点；国债和证券投资基金投资分别占比23.2%和7.4%，同比分别上升3.8个和1.5个百分点。

　　(六)外汇市场运行平稳

　　人民币汇率形成机制改革后，银行间外汇市场人民币对美元汇率基本稳定。自5月18日银行间外汇市场正式推出八种货币对即期外币交易(包括欧元对美元、澳大利亚元对美元、英镑对美元、美元对瑞士法郎、美元对港币、美元对加拿大元、美元对日元和欧元对日元)以来，截至9月末，八种货币对累计成交折合290亿美元。

　　二、金融市场制度性建设

　　(一)稳步推动货币市场与债券市场发展

　　2005年以来，中国人民银行以金融产品创新为突破口，促进货币市场与债券市场发展，拓宽经济主体融资渠道，优化金融资产结构。第三季度，企业短期融资券的发行规模逐渐扩大，浦东发展银行在银行间债券市场顺利发行首只商业银行一般性金融债券，债券远期交易较为平稳，信贷资产证券化试点工作稳步推进。债券市场对外开放步伐加快，国际开发机构境内发行人民币债券进展顺利，金融市场基础性建设进一步完善，3家首批试点商业银行均已与境外机构联合设立基金管理公司。

　　(二)进一步推动外汇市场发展

　　为配合汇率机制改革的实施，支持新汇率机制平稳运行，中国人民银行研究出台了发展外汇银行间外汇市场的多项措施。一是于8月2日发布《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，扩大办理人民币对外币远期业务银行主体，实行备案制的市场准入方式，允许银行根据自身业务能力和风险管理能力对客户报价，放开交易期限限制并扩大交易范围。《通知》还允许银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务。二是于8月8日发布《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，扩大银行间即期外汇市场交易主体范围，允许符合条件的非金融企业和非银行金融机构进入即期银行间外汇市场；增加银行间外汇市场交易模式，引进询价交易机制，为客户化、多样性的衍生交易创造条件；进一步丰富银行间市场交易品种。上述政策的推出，有利于国内经济主体进行汇率风险管理，有利于充分发挥银行间外汇市场在资源配置中的基础性作用。

　　(三)股权分置改革进入推进阶段

　　按照《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》所明确的解决股权分置问题要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益的基本原则，有关部门本着试点先行，协调推进，分步解决的操作思路，逐步解决股权分置问题。2005年4月29日，经国务院批准，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。截至8月19日，两批共46家试点公司全部完成了规定的改革程序，股权分置改革试点工作按计划结束，改革的操作原则和基本做法得到了市场认同，改革的政策预期和市场预期逐渐趋于稳定，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。8月23日证监会、国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部五部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，在总结试点阶段经验的基础上，针对下一步改革可能触及的各类复杂情况，对试点阶段制度安排作了相应的完善。此后，证监会、沪深证券交易所、中国证券登记结算公司等部门和机构发布了《上市公司股权分置改革管理办法》、《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》、《上市公司股权分置改革保荐工作指引》等配套规则，并于9月9日开始，按照每周推出一批的进度，积极稳妥的推进股权分置改革。截至2005年9月末，已有45家公司完成股权分置改革，99家公司进入股权分置改革程序。

　　(四)进一步拓宽保险资金运用渠道

　　随着保险业的快速发展，保险机构作为较大规模长期资金的持有人，已经逐步成长为债券市场上的重要机构投资者。为了在有效防范风险的前提下，引导保险机构扩大债券投资，提高资产质量，优化资产结构，8月21日，中国保险业监督管理委员会颁布《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，这一管理办法的实施有利于进一步推动保险投资结构转变，提高保险投资证券化程度，增强保险投资核心竞争力。

　　此外，近年来随着我国保险市场的健康快速发展，保险外汇资产已成为保险资产的重要组成部分。为拓宽保险资金运用渠道，在2004年颁布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》基础上，2005年9月11日，保监会颁布了《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》，标志着保险外汇资金境外运用进入实质性操作阶段。这项制度建设有利于推动保险资金运用的国际化、专业化、市场化、规范化，同时有效防范保险资金运用风险。

　　第四部分 宏观经济分析

　　一、世界经济金融形势及2005年展望

　　2005年第三季度，全球经济稳步增长。受飓风影响，美国经济增幅较上季度有所减缓，但仍保持了较强劲的增长势头。欧元区继续缓慢复苏，通货膨胀压力增强。日本经济复苏迹象逐步明朗，消费价格指数有望摆脱负增长。拉美和亚洲新兴市场经济体总体保持了强劲的增长。石油价格上扬、贸易保护主义抬头是影响全球经济增长的主要风险。国际货币基金组织2005年9月预计，2005年全球经济增长4.3%，较2004年减缓0.8个百分点，维持了今年4月份的预期，但调整了增长结构，轻微下调了对发达国家的预测，相应上调了对新兴市场和发展中国家的预测。

　　(一)主要经济体经济发展

　　美国经济继续保持较强增长势头。前三季度，美国经季节调整后的各季度环比折年率GDP增长率分别为3.8%、3.3%和3.8%。就业状况进一步改善，第三季度各月经季节调整后的失业率分别是5.0%、4.9%和5.1%，平均为5%，低于前两个季度5.3%和5.1%的水平。通货膨胀压力有所增大，第三季度各月未经季节调整的同比CPI分别为3.2%、3.6%和4.7%，平均为3.8%，比二季度高0.9个百分点。美国贸易逆差进一步扩大，前八个月美国贸易逆差4633.7亿美元，比上年同期扩大669.5亿美元。

　　欧元区经济继续缓慢复苏。第一、二季度，欧元区GDP同比增长分别为1.3%和1.1%。失业率有所下降，第一、二季度欧元区失业率分别处于8.8%和8.7%的高水平，7、8月份分别为8.5%和8.6%。在油价上涨的背景下，通货膨胀的压力有所增强，前两个季度综合消费价格指数(HICP)均为2%，第三季度各月分别为2.2%、2.2%和2.6%，平均为2.3%，比前两个季度有所上升。

　　日本经济复苏迹象逐步明朗。第一、二季度，日本GDP同比增长分别为1.3%和2.1%。劳动力市场进一步好转，前三季度各季度季节调整后的失业率分别为4.6%、4.4%和4.3%，其中9月份仅为4.2%，处于1999年以来的较低水平。消费价格指数有望摆脱负增长，前三季度各季同比CPI分别为-0.2%、-0.1%和-0.3%。

　　主要发展中国家经济持续增长。亚洲仍然是世界经济增长最快的地区，初级商品价格上涨使俄罗斯、拉美和非洲部分国家受益，经济保持较快增长。

　　(二) 国际金融市场发展

　　2005年以来，美元总体上呈升值态势。9月末，1欧元兑1.213美元，1美元兑111.919日元，分别比2004年末升值11.7%和10.4%，但美国的双赤字并未缓解，美元仍存在贬值的可能。

　　主要经济体的长期国债收益率有所上升。受飓风影响，市场曾一度下调对美国经济增长的预期，国债收益率随之走低，9月初美国10年期国债收益率仅为4.033%，但市场很快认识到飓风对美国经济的影响是短暂的、可控的，收益率回弹，9月末美国10年期国债收益率升至4.326%。日本10年期国债收益率也有所上扬，从二季度平均1.28%升至第三季度的1.36%，主要是因为市场预期日本经济增长将有所提高、零利率政策有望结束。欧元区债券收益率基本保持平稳，第三季度10年期国债收益率为3.26%。此外，主要经济体股市有不同程度上涨。

　　(三)主要经济体货币政策

　　美联储公开市场委员会于8月9日、9月20日和11月1日分别将联邦基金目标利率提高25个基点，达到4%。美联储自2004年6月以来已经连续十二次加息。2003年6月至今，欧央行理事会各次例会都决定维持利率水平不变，即存款便利、主要再融资和贷款便利的利率分别为1%、2%和3%。日本银行决定将金融机构在中央银行设立的往来账户的余额上限继续保持在30-35万亿日元的水平上，以确保充足的流动性。英格兰银行8月4日决定将官方利率水平下调0.25个百分点，由原来的4.75%降至4.5%，这是2004年四次上调利率后的首次降息。

　　二、我国宏观经济运行分析

　　2005年以来，各地区、各部门认真贯彻落实中央确定的工作部署和方针政策，巩固和发展宏观调控成果，推进经济结构调整和增长方式转变，保持了国民经济平稳较快发展和物价的基本稳定，城乡居民收入、企业利润和财政收入均有较大幅度提高。但当前经济发展中也存在着固定资产投资规模依然偏大、进出口贸易不平衡矛盾加剧、出口结构不合理等问题。前三季度实现国内生产总值(GDP)10.6万亿元，同比增长9.4%，比上年同期低0.1个百分点；居民消费价格(CPI)同比上涨2.0%，比上年同期低2.1个百分点；贸易顺差683亿美元，同比增加644亿美元。

　　(一)消费需求较快增长，投资需求增速逐季加快

　　居民收入和消费较快增长。前三季度，城镇居民人均可支配收入7902元，扣除价格因素同比实际增长9.8%，比上年同期加快2.8个百分点；农民人均现金收入2450元，扣除价格因素同比实际增长11.5%，比上年同期加快0.1个百分点。前三季度，社会消费品零售总额4.5万亿元，同比增长13.0%，扣除价格因素实际增长12.1%，比上年同期提高2.4个百分点。

　　投资需求增速逐季加快，规模依然偏大。前三季度，全社会固定资产投资5.7万亿元，同比增长26.1%，比上年同期回落1.6个百分点，但比今年一季度加快3.3个百分点，比上半年加快0.7个百分点。城镇固定资产投资4.9万亿元，同比增长27.7%。从施工项目情况看，截止到9月末，施工项目计划总投资15.2万亿元，同比增长27.9%。从资金到位情况看，投资到位资金5.4万亿元，同比增长27.2%，资金充裕。总体来看，在2004年固定资产投资规模过大，基数相当高的情况下，前三季度城镇固定资产投资增速持续高于24%且呈逐月加快态势，施工项目及到位资金增幅均维持在同样高位，表明投资反弹的压力仍很大，投资需求过旺的危险依然存在。

　　贸易顺差在7月和8月大幅上升后，9月份缩小。前三季度，进出口贸易总额超过1万亿美元，同比增长23.7%，比上年同期低13个百分点。其中出口为5464.2亿美元，同比增长31.3%；进口为4780.8亿美元，同比增长16.0%；实现贸易顺差683.4亿美元，而2004年同期仅为39亿美元。第三季度当季，7月和8月的贸易顺差分别为105.5、105.9亿美元，但9月缩小到75.6亿美元，主要是因为9月份我国进口有所回升，特别是机电、高新技术产品进口有较大幅度提高。目前，我国对外贸易中存在的突出问题是一些高耗能的资源性商品出口增长过快，不仅加大了国内能源、资源和环境的压力，而且加剧了对外贸易摩擦的矛盾。前三季度，外商直接投资合同金额1303亿美元，同比增长21.8%；实际使用金额432亿美元，下降2.1%。

　　(二)第一、三产业增速减缓，第二产业增速加快

　　前三季度，第一产业实现增加值1.3万亿元，同比增长5.0%，比上年同期低0.5个百分点；第二产业实现增加值6.0万亿元，同比增长11.1%，比上年同期高0.2个百分点；第三产业实现增加值3.2万亿元，同比增长8.1%，比上年同期低0.4个百分点。GDP构成中，三次产业的比重为12.7：56.9：30.4。

　　农业生产形势较好，但基础有待进一步加强。夏粮总产达到1063亿公斤，比上年增长5.1%；早稻总产量318亿公斤，比上年减产1.3%；晚稻、玉米等秋收作物播种面积扩大，产量有望继续增加。全年粮食生产将再获丰收。畜牧业、渔业发展势头良好。前三季度，猪牛羊禽肉产量同比增长6.7%，水产品产量同比增长3.9%。但是，2005年以来农产品生产价格的上涨持续小于农业生产资料价格的上涨，这将对农民收入的增长和农业生产的发展造成不利影响。前三季度，全国农产品生产价格(指农产品生产者直接出售其产品时的价格)比2004年同期上涨3.7%，粮食生产价格同比下降0.1%；农业生产资料价格上涨9.5%。

　　工业生产平稳增长，企业效益总体良好。前三季度，全国规模以上工业增加值5.0万亿元，同比增长16.3%，比上半年低0.1个百分点，比上年同期低0.7个百分点。产销衔接仍然保持较好水平，规模以上工业产品销售率为97.86%，与上年同期持平。受多种因素影响，不同行业之间效益明显分化，上游行业利润大幅增加，下游行业利润增速下降甚至亏损，但企业效益总体良好。前三季度，全国规模以上工业企业实现利润9883亿元，在2004年较高的基数上进一步增长了20.1%，增幅比上半年提高1.6个百分点。

　　(三)各种价格同比增幅平稳回落，但通胀压力依然存在

　　居民消费价格指数(CPI)同比涨幅继续平稳回落。前三季度，居民消费价格同比上涨2.0%，其中各季分别上涨2.8%、1.7%和1.3%。从食品和非食品的分类看，食品价格上涨对CPI的影响逐步减弱，非食品价格上涨对CPI的影响相对提高。前三季度，食品价格上涨3.3%，影响CPI上涨1.1个百分点，贡献率为58%，比上半年回落7个百分点；非食品价格上涨1.3%，影响CPI上涨0.8个百分点，贡献率为42%，比上半年上升7个百分点。在非食品中，石油类能源价格上涨12.2%，影响CPI上涨0.2个百分点，其中汽油、柴油、液化石油气价格同比分别上涨了15.1%、14.6%和16.6%。扣除食品和能源的CPI上涨1%。从消费品和服务项目的分类看，2004年11月以来我国服务项目价格涨幅一直高于消费品，且保持上升趋势，值得关注。2005年前三季度，服务项目价格上涨3.5%，消费品价格上涨1.5%。总体来看，居民消费价格涨幅回落主要是因为食品特别是粮食价格涨幅趋缓，石油及其相关产品价格虽然猛涨，但石油类能源在CPI中权重仅为1.2%，对CPI的影响不大。

　　生产价格(PPI)进一步回落，但仍居于较高水平。前三季度，工业原材料、燃料、动力购进价格累计同比上涨9.2%，比上年同期回落1.2个百分点；其中燃料动力类、有色金属材料类购进价格在9月份同比分别上涨15.8%和13.5%。工业品出厂价格累计同比上涨5.4%，比上年同期回落0.1个百分点；其中在9月份原油同比上涨33.2%，汽油上涨27%，柴油上涨22.3%，煤油上涨21.4%，原煤上涨21.8%。各类钢材涨价在0%-5%之间，铜、铝、铅、锌、镍的涨幅在2.5%-20%之间。前三季度，工业原材料、燃料、动力购进价格涨幅与工业品出厂价格涨幅之差为3.8个百分点，比上年同期分别回落0.3和1.5个百分点，表明企业消化上游价格涨价的压力进一步减轻。

　　进出口价格继续呈回落态势。前三季度各季海关出口价格同比涨幅分别为7.6%、2.6%和2.5%，进口价格同比涨幅分别为10.1%、6.2%和-0.9%。第三季度，进口价格涨幅低于出口价格涨幅，贸易条件有比较明显改善。

　　劳动报酬增速加快。前三季度，全国城镇单位就业人员累计劳动报酬同比增长14.8%，比上半年加快0.2个百分点；平均劳动报酬同比增长13.4%，比上半年加快0.2个百分点。

　　GDP缩减指数低于上年同期。前三季度，我国名义GDP增长率为13.7%，实际GDP增长率为9.4%，两者之差为4.3%，分别比上半年和上年同期低1.2和2.5个百分点。

　　各种价格同比增幅平稳回落，但居民对物价的满意度却逐季走低，通货膨胀预期较强。2005年第三季度全国城镇储户问卷调查显示，城镇居民当期物价满意指数为-12.5，较上季降低1.4，其中有25.1%的居民认为物价过高，难以接受，较上季提高0.8个百分点，有12.6%的居民认为物价令人满意，较上季降低0.6个百分点。

　　值得指出的是，我国统计的CPI与真实通货膨胀水平之间有一定差异，一是目前在我国CPI统计中，服务类和资源类商品的权重过低，其价格变化未能得到适当反映；二是于水、电、燃气、交通等公共服务价格及石油等能源价格实行管制，其短缺程度也未能反映在价格中。今年以来，由于国际市场原油价格飙升，我国成品油价格在不断跟涨，而且各地在成本不断上升的压力下纷纷上调了水电等价格，这对居民生活有广泛影响，但在我国CPI统计中这些项目权重不大，所以即使每个项目价格涨幅都很高，但对CPI的影响却很小。此外，由于价格管制，某些地方的某些产品出现短缺，如出现油荒、拉闸限电等。

　　(四)财政收支总体良好

　　财政收入持续快速增长。前三季度，全国财政收入2.4万亿元，同比增长16.7%，增速比上年同期减缓9.5个百分点，比上半年加快2.1个百分点；财政支出为2万亿元，同比增长16.4%，增速比上年同期加快4.1个百分点，比上半年加快1.4个百分点。收支相抵，收入大于支出3818亿元。

　　(五)行业分析

　　前三季度，我国主要行业经济运行正常。从完成增加值情况看，加工制造业的生产增长较快，其中黑色和有色金属冶炼及压延加工业、纺织服装鞋帽、通用设备、通信设备、计算机及其他电子设备的增加值分别增长18.7％-26.9%。从实现利润情况看，采掘业的利润率(指平均成本费用利润率，下同)有较大幅度上升，8月末比上年同期提高8.5个百分点；加工制造业的利润率下降了0.5个百分点。39个工业行业中，有17个行业的利润率上升或持平，22个行业的利润率有所下降。前三季度，新增利润最多的五大行业分别是石油开采、煤炭、钢铁、化工、纺织业，利润同比增长率最高的行业分别是煤炭、石油、黑色金属矿、有色金属矿和非金属矿等资源开采类行业，增幅在45%-125%之间。交通运输设备制造、化纤、建材、电子通信行业利润下降，石油加工及炼焦业净亏损127亿元。从投资的情况看，煤炭、石油等行业投资均保持较快增长，煤炭开采及洗选业投资同比增长76.8%；石油和天然气开采业同比增长31.3%。

　　煤电油运供应紧张状况缓解，但总体仍然偏紧。前三季度，原煤产量同比增长10.2%，煤炭出口下降16.9%，全社会煤炭库存从3月份开始回升，8月末达到1.33亿吨，比年初增长28.5%。部分地区、部分煤种价格5月份以来逐步回落。前三季度，发电量同比增长13.4%，全国夏季用电高峰电力最大缺口比2004年减少约1000万千瓦。原油产量同比增长4.2%，原油进口量增长10.6%，原油加工量增长7.3%。国内成品油消费量增长5.6%，增幅同比回落14.1个百分点。受国内外市场价差较大、自然灾害造成运输困难等多方面因素影响，5月份以来广东等部分地区成品油市场供应趋紧。在各方面努力下，目前市场供应基本恢复正常，9月末中石油、中石化两大集团成品油库存比8月末有所回升。前三季度，铁路完成货运量增长6%，主要港口货物吞吐量同比增长18%，三大航运企业完成货运量增长11.7%。

　　1．房地产行业

　　第三季度，房地产投资增幅继续回落，房屋销售价格涨幅进一步放缓，商品房销售面积增幅有所回升。受季节因素影响(秋季一般为房产销售旺季)，部分城市商品房交易量有所回升，但仍低于5月份之前的交易水平。房地产开发贷款增速有所上升，个人住房贷款增幅继续回落。

　　房地产投资增速平稳回落。前三季度，房地产开发投资完成1万亿元，同比增长22.2%，增幅比上年同期下降6.1个百分点。其中，商品住宅完成投资7010亿元，增长21.5%；土地开发投资438亿元，同比增长6.2%。

　　房屋销售价格涨幅继续放缓。第三季度，70个大中城市房屋销售价格同比上涨6.1%，涨幅比二季度回落1.9%；其中，上海、杭州房屋销售价格同比涨幅比二季度均回落5.1个百分点。新建商品住房销售价格同比上涨6.8%，涨幅比二季度回落2.1个百分点；二手住房销售价格同比上涨6.7%，涨幅比二季度下降2.8%。房屋租赁价格上涨2.1%。土地交易价格同比上涨9.8%。

　　商品房销售面积增幅有所回升。前三季度，商品房销售面积3.47亿平方米，其中，现房销售面积1.33亿平方米，增长23%，比上年同期上升3.7个百分点，高于同期商品房竣工面积增幅3.3个百分点；期房销售面积2.15亿平方米。期房占全部销售面积的比重为61.7%。9月末，商品房空置面积1.09亿平方米，同比增长10.8%；其中，商品住宅空置面积6006万平方米，增长4.2%。

　　房地产贷款增幅继续回落，开发贷款增速有所上升。9月末，商业性房地产贷款余额为2.68万亿元，同比增长19.0%，增幅比上年末下降9.7个百分点。其中，房地产开发贷款余额为8866亿元，增长16.8%，增幅比上年末上升2.3个百分点；政府土地储备贷款余额为1185亿元，同比增长56.2%。个人住房贷款余额增幅持续下降。9月末，个人住房贷款余额为1.8万亿元，同比增长20.1%，已连续17个月下降。此外，商业银行发放的委托性住房公积金贷款余额达2516亿元，增长30.9%，增幅虽比前三个月有所回升，但仍低于今年前5个月的贷款增幅。

　　房地产业是国民经济支柱产业。房地产业的健康发展，对于巩固和发展宏观调控成果，保持国民经济平稳较快发展，具有重要意义。金融机构既要加强风险管理，也要努力改善金融服务，积极开发新的金融产品，合理支持符合国家政策导向的房地产开发项目。引导房地产企业发展直接融资，鼓励普通商品房的建设与消费，加大对自住住房消费的支持力度，控制投资性购房贷款，促进住房价格基本稳定和房地产行业的健康发展。

　　2．水的生产与供应业

　　我国是一个干旱缺水的国家，水资源的自然条件较差，与此同时，粗放型的经济增长方式和水资源的价格体制扭曲也在一定程度上造成了水资源的浪费，水资源不足已经成为制约我国国民经济和社会发展的重要因素。2004年，我国水资源总量为2.4万亿立方米，人均水资源是世界平均水平的31％。

　　在我国39个工业大类行业中，水的生产与供应业是利润率最低的行业，并且有半数以上的企业亏损。2005年1-8月，水的生产与供应业盈亏相抵后累计亏损额为23亿元，成本费用利润率为-1.74%。水的生产与供应业全行业亏损主要是因为我国水价长期低于成本价，水价仅仅包含了水的工程成本和水的处理成本，而没有包括水资源的价格、水管理的成本和污水处理成本。

　　水价过低致使我国水资源利用相对粗放，用水效率不高，用水浪费严重。2004年，我国用水总量为5548亿立方米，我国万元工业增加值取水量是发达国家的5-10倍，灌溉水利用率却仅为发达国家的40%-45%。

　　总体来看，改革水的管理体制、建立合理的水价形成机制、调动全社会节水和防治水污染的积极性是当务之急。10月28日，国家发展和改革委员会在全国资源价格研讨会上表示将全面推进水价改革，包括扩大水资源费征收范围，提高征收标准；推行面向农民的终端水价制度，逐步提高农业用水价格；全面开征污水处理费，尽快把污水处理收费标准调整到保本微利水平；合理提高水利工程和城市供水价格等。

　　可以预期，随着水价改革的全面推进，我国的水价将会经历一个缓慢提高的过程，这一方面可以激励企业去投资水务，增加水的供给，缓解水资源不足的现状；另一方面也可以推动节约用水，不断提高水的利用效率和效益，以水资源的可持续利用保障经济社会的可持续发展。当然，水价改革与人民群众的生活密切相关，要充分考虑低收入群体的承受能力，宜把握时机，分步推进。

　　第五部分 货币政策趋势

　　一、我国宏观经济展望

　　总体看，全年国民经济将保持良好的发展势头。初步预计，2005年GDP增长将超过9%，CPI在2%左右。

　　消费、投资和净出口将继续共同推动经济增长。从消费需求看，目前我国城乡居民收入增长较快，存款利率水平较低，社会保障体系建设进一步推进，这些都有利于刺激消费需求。中国人民银行2005年第三季度城镇储户问卷调查显示，城镇居民未来收入信心指数较上季提高1.9，较上年同期提高1.7，居民的增收信心较强。从投资需求看，前三季度全国新开工项目同比增加2.3万个，同比增长21.1%；新开工项目计划总投资同比增长27.9%，增幅高于2004年同期，固定资产投资仍有反弹的压力。从进出口看，世界经济总体上可能仍将维持较好的增长态势，有利于我国出口保持一定增幅，但部分发达国家贸易保护主义抬头使我国出口具有一定的不确定性。

　　从价格走势上看，第四季度基期因素将明显减弱，同比CPI将止跌回升，年底会继续平稳上升；如果各地没有集中出台水、电、交通、燃气等公用事业价格调价措施，同比CPI不会出现大幅反弹。综合考虑CPI统计、价格控制等多方面因素，目前我国各类价格指数虽然出现了不同程度的回落，但出现通货紧缩的可能性很小，通货膨胀的压力依然存在。从近期看，我国国民经济持续较快增长，2005年以来，农民工、企业职工、公务员等工资都有不同程度上调，支出能力较强；生产资料价格虽然有所回落，但依然在高位运行；受企业亏损上升的影响，水、电、燃气、交通等调价压力越来越大，资源价格改革即将展开。从长期看，在我国经济进一步发展过程中，土地和劳动力等要素的价格均面临上涨压力，环境保护的成本也在不断增加。从居民对未来物价的走势看，中国人民银行2005年第三季度全国城镇储户问卷调查显示，有36.2%的居民预测物价上升，较上季提高3.7个百分点，6%的居民预测物价下降，较上季降低1.9个百分点，居民的通货膨胀预期有所上升。

　　二、2005年第四季度货币政策取向与趋势

　　2005年第四季度，中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，继续执行稳健的货币政策，总量上保持连续性和稳定性，注意加强预调和微调。初步预计，2005年全年新增人民币贷款将达到2.3万亿到2.5万亿元左右，货币供应量增幅在17%左右。

　　(一)灵活运用货币政策工具组合，保持货币信贷合理增长。根据经济金融运行的变化灵活调整货币政策工具组合及政策力度。根据货币政策调控需要和银行体系流动性变化，在全面分析预测第四季度银行体系流动性走势的基础上，合理把握公开市场操作的节奏和力度，有效调节银行体系流动性，努力保持流动性总量适度、结构合理和货币市场利率的平稳运行，保持货币信贷适度增长。

　　(二)继续贯彻落实利率市场化的政策。按照利率市场化改革要求，继续贯彻落实已出台的利率市场化政策，研究相关的配套措施，引导商业银行和农村信用社提高风险定价和负债管理的能力。研究并完善利率的形成和传导机制，加强对货币市场利率、民间借贷利率和存贷款利率相关体系的研究。进一步完善票据市场利率以及市场化产品的定价机制，合理反映期限和信用风险。逐步建立健全中央银行利率调控体系，提高中央银行对市场利率的引导能力。

　　(三)发挥信贷政策在促进经济增长方式转变及经济结构调整中的作用。积极发挥窗口指导和信贷政策在优化信贷结构中的作用，引导商业银行更好地贯彻区别对待、有保有压的原则，既要增加对经济发展薄弱环节和有效益、有市场的企业贷款，继续加大对农业、中小企业、增加就业、助学的信贷支持力度，又要提高银行信贷资产质量。继续完善信贷期限结构错配监测指标体系，合理控制中长期贷款。促进改善金融生态环境，引导商业银行增强应对经济景气变化的能力，健全贷款的激励和约束机制。研究支持扩大消费的金融措施，配合支持扩大内需的其他政策，研究增加消费信贷品种，推动商业银行拓展消费信贷的深度和广度。密切监测房地产调控政策效应和房地产市场变动情况，支持合理住房消费。指导商业银行运用利率定价手段改进住房金融服务和风险管理，促进房地产市场健康发展。

　　(四)加快推动金融市场建设和金融工具创新。大力推动金融市场制度性建设，扩大直接融资渠道，改善金融资产结构，丰富金融市场层次，推进金融市场的整体协调发展。大力培育和发展机构投资者，调动市场主体的积极性和创造性，鼓励金融产品与金融工具创新，发展金融衍生产品，满足市场多样化需求。加强金融市场基础设施建设，为金融市场发展提供良好的法律、技术环境。加强金融市场监督管理，保证货币政策顺利实施，维护金融市场秩序。

　　(五)加快推进金融体制改革。继续推进国有商业银行股份制改造，促进其转换经营机制，完善治理结构。深化政策性

银行改革，使其转变为符合市场经济需要的、财务上可持续、有竞争力的开发性金融机构。全面推进农村金融综合改革，深化农村信用社改革，积极探索包括小额信贷组织在内的新型农村金融组织形式，开发新的农村金融产品。鼓励社会资金参与中小金融机构重组改造。规范和引导民间借贷，发挥其活跃民间经济活动的积极作用。加快推进存款保险制度建设。推进高风险金融机构市场退出工作，研究建立金融风险防范和化解的长效机制。

　　(六)保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。进一步增强市场供求在汇率形成中的基础性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加快外汇市场建设，积极推出各类外汇衍生产品，为企业、居民和金融机构规避外汇风险服务。继续改进外汇管理，进一步推动贸易投资便利化，规范和引导外汇资金流入，适当拓宽资本流出渠道。促进国际收支基本平衡。

　　(报告中专栏文章及图表等有删节)

　　作者：中国人民银行货币政策分析小组

　　（来源：上海证券报）