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汇率风险是影响证券市场收益的重要因素之一。我们认为，基于汇率调整和本币升值片面强调对国内债券市场的利好存在明显的误导；日元升值后的日本债券市场的所谓良好表现更应归结于日本央行为对冲升值而采取的低利率刺激政策，而不是简单的本币升值效应；日本经验在很大程度上不能套用，即使本币汇率波动放开并短期升值，其对债券市场的影响也是间接的，国内债券市场表现更多取决于国内经济周期和利率周期。
多数的实证研究主要针对币值变动与股票市场之间的相互联系，而主要针对债券市场的实证研究相对较少。
日本1973年布雷顿森林体系崩溃之后开始实行浮动汇率制，在1980年实现资本项目自由兑换，1983年成立日元/美元委员会，1985年签订PlazaAccord。1985年9月22日于纽约与美国、日本、西德、法国和英国达成PlazaAccord，其主要协议内容包括：美元承诺努力削减财政赤字；日本和西德政策重点转向扩大内需：日本把缩小经常项目收支顺差作为国民政策的目标。此后，日元升值以跑步速度前进，加上原油价格下跌等原因，到1986年1月突破200日元大关。为遏制日元快速升值势头，日本央行于1986年1月、3月、4月、10月等多次降低利率，但由于美国对日贸易持续赤字，1987年1月突破150日元关口。1987年2月西方七国财长签订LouvereAccord，希望保持汇率稳定。日本央行第五次降息至2.5%，但日元升值不止，于1988年1月创造了120日元的历史纪录。最后西方各国央行强制性介入平息升值狂潮。
对比日本升值后的利率政策，我们认为日本债券市场1985年的市场反映源于CPI的持续下降和日本央行的低利率政策。
其一、为平抑升值对本国经济不利影响，日本央行连续降息以刺激国内经济。
其二、日本央行从1986年1月至1987年4月累计5次调低贴现率共250bp，期间日本债券市场收益率持续下降，10年期国债收益率共下降245bp。10年期国债收益率下降幅度与基准利率下降幅度相同。
其三、在利率政策之外，国债收益率表现出明显的先行性。在1985年9月公布升值之前，10年期国债收益率下降30bp；而在至次年1月日本央行首次调低利率之前，10年期国债收益率下降约50bp，表现出明显的市场预期；而在1987年日本央行最后一次调低利率后，日本市场的国债收益率开始提前上升。
其四、对比国际市场，美联储从1985年开始同样连续调低利率，至1987年底其10年期国债收益率同样经历了下跌上升走势。日本国债市场的表现与国际市场利率周期完全相同，没有确证表明仅是升值本身造就了日本国债市场1985年至1987年的市场表现。
作者：申银万国证券研究所 邹运
（来源：上海证券报）
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