货币政策可能转向 警惕债券利率风险

　　农业银行资金营运部 熊坤立

　　今年以来，债券市场行情火爆，上证国债指数半年多涨幅达到11.6%，刚公布的汇改方案可能加剧这一涨势。今年与去年跌幅达到8.27%的市场行情相比，可说是冰火两重天。大熊、大牛行情让市场感受到了债券市场利率波动的魅力，同时也需当心暴涨后面隐藏的难以估量的利率风险。

　　理性判断宏观形势

　　5月份部分经济数据同比增长乏力，部分经济学家据此推言中国经济将走入通货紧缩时期，使得债券市场行情火上浇油，但是作为机构投资者，一定要以理性的眼光和思维判断宏观形势，充分认识暴涨行情之下隐含的利率风险。

　　中国经济虽然处于一个调整阶段，但是中国的经济增长速度仍在高位运行。中国的经济增长预期确实要有所下调，但调整没有改变中长期经济增长动力，调整的目的是为了更加稳健和持续地发展，有人形象地比喻目前中国的经济增长速度只是由快跑变为快走而已。

　　从世界其他主要经济体的经济发展情况来看，并不支持经济衰落的看法，更不支持经济周期性回落之说。除欧盟经济区增长惯性乏力之外，美国在其银行间隔夜拆借利率由2.25%提高到当前的3.25%后，虽然增长幅度有所放慢，但经济增长势头没有出现大的转变，通胀也得到有效控制，日本经济今年也有望进入缓慢复苏的阶段。

　　货币政策可能转向

　　今年债券价格不断上涨的最主要因素在于银行间债券市场的流动性过于充足，这种资金推动的债市行情之中蕴含巨大利率风险，并可能使机构投资者遭受较大的资金损失。由于资本市场发展滞后，资金需求者和资金供给者之间没有建立较好的渠道，目前资金充裕的局面是表面现象也是暂时的，不是资金供给过多，而是资金供给管道存在问题。

　　今年以来，贸易顺差、外汇储备和投机性资金持续增加，外汇占款也相应增加，5月份以来人民银行减少了人民银行票据的发行规模，同时采用了半年正回购操作。有人认为，人民银行完全有能力进行对冲，之所以保持货币市场充足的流动性，是给商业银行较大的资金营运压力而增加贷款投放。数据显示贷款数量确实增加了，但是贷款投放进展不快的真正原因在于商业银行分支机构风险意识增强，同时由于风险识别能力和风险控制能力有限出现”惧贷”现象。贷款增加并非只是资金面推动。

　　比贷款数据增长更为明显的是1年期央票中标利率快速下降，货币市场利率一降再降，进而拉下中长期债券利率。有人认为，降低货币市场利率，是主管部门意图为企业短期融资券和债券市场的发展开拓空间，或者是，在美国市场利率不断上升的背景下，有意识地降低货币市场利率，减少中国汇率、利率对海外资金的吸引力，从而减少热钱的流入。人民银行在政策取向上坚持了”两害相权取其轻”的原则，在市场利率目标决策时让位于汇率目标决策。但是央行肯定也看到货币市场和债券市场存在不可低估的利率风险。据此我们认为货币市场和债券市场低利率的局面不会维持很久，尤其在目前人民币已经升值2%的背景下，市场利率和目标决策转向的可能性大增。

　　银行在权衡利率风险

　　在货币市场利率急剧下行中，商业银行出现了资金成本和资产利率的倒挂，甚至出现部分机构利用货币市场较低的融资利率将融资转为同业存款进行套利的现象。但是这种现象不会持久存在，因为商业银行的盈利动机和现实状况决定:一是要注重资产收益，考虑债券资产组合利率风险；二是要注重负债成本，追求存款规模的扩张但同时也要考虑负债成本。综合来看，作为银行间债券市场资金供给的最主要机构，商业银行不能把目前人民银行的超额准备金利率0.99%作为重要标准，必须以资金成本作为确定资金价格的参照体系，避免出现这种一边高成本负债，一边低收益运作的局面。这样，货币市场利率必将寻找新的支撑点，而新的支撑点必定远高于目前同期限的货币市场利率。在以上两种因素的作用下，商业银行必将提高融资利率和债券投资预期收益率，导致银行间债券市场利率的上行，在货币市场和债券市场上便体现为债券价格的下跌，使债券多头风险完全暴露。

　　与2002年二、三季度的牛市行情相比，机构投资者在利率风险控制方面有更加深刻的认识，这主要表现在今年没有出现长期债券恶炒的现象。作为长期债券的重要投资机构，保险公司对长期债券的认购也倍加谨慎，而商业银行等机构也要同样认识到，认购期限短的债券，如果利率过低，其蕴含的利率风险也不容忽视。

　　在目前情况下，机构投资者应从以下方面加强利率风险管理:一是加强债券资产组合管理，充分估计利率风险。既要考虑单支债券的利率风险，更要考虑债券资产组合的利率风险，目前要谨慎认购较低收益率的短期债券和3年期以上的中长期债券；二是做好资产负债业务的匹配管理，在债券投资时要充分考虑自身的资金成本，不要为了消化头寸而不顾利率风险犯上”投资饥渴症”；三是建立符合商业银行经营目标的考核体系，强化负债成本意识；四是建立新的货币市场利率基准，新的货币市场利率基准应该反映资金供给者的加权平均成本，而不是以超额存款准备金利率为参照，这也有利于在超额存款准备金利率降到零的情况下，防范货币市场利率步入迷局。