再次普遍跑输基准--一、二季度债券基金组合分析

　　截至报告日，共有20只债券型基金(含伞形基金旗下债券基金和保本基金)公布其二季度债券投资组合。报告显示：二季度债券基金并没有得益于债市的良好表现，整体规模仍大幅减小，并且赎回量和百分比都超过一季度；二季度债券基金的平均净值增长率依旧表现落后其比较基准。纯债仓位较多、仓位久期相对较长的基金更好的把握了纯债券市场上涨节奏，取得不错的回报。

　　整体表现

　　1、赎回速度加快。20只债券型基金中(包括保本型)二季度整体赎回压力加大，总计赎回26亿份，是一季度的13亿份的两倍。这与债券市场牛气冲天的情况形成强烈反差。

　　2、债性越强回报越高。二季度债券基金除申万盛利和融华债券外都实现盈利，二季度净值增长率平均为1.58%。净值回报率依次为：指数型基金>债券型基金>保本型>偏债型基金。基金业绩整体上仍跑输各自基准，平均比基准差了1.09%，但类别分化比较明显。按照Sharperatio衡量基金风险收益投资效率，债券型基金Sharpe指标高于保本型基金，保本型基金高于偏债型基金。基金债性越强，回报率越高的特征比较明显。

　　基金普遍跑输基准的主要原因：1、债券基金的仓位久期仍低于指数久期，整体上没能抓住市场上涨节奏；虽然纯债比率上升，但比率整体仍落后与基准的债券比重；2、各基金比较基准中很多没有考虑到转债比率，而是作为纯债看待，从而夸大了债券收益，本期转债指数表现相对落后于纯债指数，导致基准表现高于其合理水平；3、虽然各基金都在一季度降低了转债的持仓，转债仓位仍较高，部分基金的股票仓位较高，这些都拖累了基金表现。

　　风险收益风格及归因分析

　　1、二季度债券基金风险收益风格与一季度大致相同。我们通过大类资产收益和债券品种收益两层分解，对20只债券基金2005年二季度的业绩进行归因分析。分解结果显示，二季度基金整体资产选择的结果还是不能令人满意，其选择的资产基本都跑输于指数基准。基金仓位久期整体仍落后于基准久期是造成基金落后的重要原因。另外，纯债配置较多的基金收益明显超过其他同行。国债配置较多的基金品种选择效应更显著，如中融融华和长城恒丰。

　　2、仓位及品种变化。二季度各类基金中债券仓位最高的还是债券型基金，其次是保本型，偏债型最低。整体而言，各家基金在大资产间的配置比率变化不大，债券型基金较明显的提高了债券仓位。基金整体流动性仓位有所增加，以应对赎回压力，存款和备付金比率有明显上升。

　　各基金对债券内资产调仓幅度相对较大，都不约而同的增持了国债，减持了金融债和央票。

　　3、大持仓品种分析。首先是久期大幅拉长。20只债券基金5大重仓品种的久期从一季度的1.72上升到二季度的3.09。大部份债券型、偏债型基金都加大了仓位久期。以转债仓位为主要特征的基金二季度依然延续这一特点。浮息品种仍然是各基金的主要品种之一。不少基金开始配置7年期以上品种。

　　其次，转债、货币市场特征依然明显。各基金中5大重仓品种久期最高的是南方宝元，二季度大量增持长券，减持短期品种使其仓位久期显著增加。另一南方系的南方避险也有同样的特征，平均久期高达7.34。大成债券大幅调整的转债品种，同时增持了企业债05苏园建和中短年期的国债。景恒丰债券基本以短期票据、短期融资券为主和短期金融债为主，仓位久期保持在1附近。长盛债券在增加债券久期的同时也增持了招行转债。保本基金的仓位久期仍较短，基本在2以下。银河收益采用了哑铃配置，以久期3附近的央票、国债和金融债为左端，以久期在7附近的中行次级债和企业债为右端。融华债券、融通债券和富国依然以短债和转债为主。宝康债券虽然提高仓位久期到2.35，但其纯债的期限依然小于基准，同时其转债品种：雅戈转债和复星转债表现一般拖累了其业绩。

　　作者：申银万国证券研究所 黄继伟

　　（来源：上海证券报）