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人民币升值2%对债券市场短期利好，我们对短期市场走势持偏乐观态度：短期货币市场利率受大行资金融出影响，7天回购利率将更可能维持缓慢上升走势，因此货币市场票据收益率下降空间有限；相比较而言，中长期债券收益率下降的空间可能更为明显，我们预估收益率曲线在短期内将出现平坦化，建议投资者增持流动性更好的中期债券。我们乐观估计，在未来1个月内债市中长期债将走低10-20bp。
人民币升值后，我们估计短期内央行将直接面临更多的外汇占款压力，央行公开市场操作将加大对冲但对冲不足，因央行并不愿意引致货币利率大幅上升。原因是：1、压低货币市场利率有利于稳定金融市场，减少游资短期收益(目前国内货币市场利率1.4%左右，而以3.25%的美元资金成本进行汇率投机将承受负的息差)；2、一旦出现资本外流，宽松货币和低货币市场利率有助于稳定金融市场，并为金融机构提供充足流动性准备。
我们认为，人民币升值对短期债券市场有利基于以下几点判断：1、升值2%将有效加速国内经济在2005年下半年的减速，同时由于输入大宗原材料和进口商品价格下降，将有助于国内物价水平CPI的下滑，进一步减弱央行升息的可能性；2、基于升值对债市影响普遍乐观的预期，投资者的乐观心态将明显有助于短期市场走强；3、由于目前银行间回购利率上升，并直接导致货币市场央行票据和债券市场出现调整压力，该原因主要在于各大行达成默契，减少资金融出以提高过低市场利率。而在汇率调整后，各主要资金融出机构可能基于谨慎原则而更减少资金融出，这将降低货币市场收益率下降的空间。
我们提示投资者注意以下几点：A、升值与债券市场表现间没有必然联系；B、人民币升值并不直接提升本币计价投资者的回报，同时基于国内债券市场除对QFII外并不向外资直接开放，我们并不能指望外资大量进入国内市场；C、升值对债券市场利好是间接的，汇率变动的利好更在于其对降低经济增速，降低国内CPI水平和降低央行向上调升利率的空间。
作者：申银万国证券研究所 邹运
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