汇率进入敏感期防为上策

　　近期，货币市场的1年期央票利率发生了大幅度的下跌，利率的下跌既有公开市场操作措施变化的因素，也有央行回笼力度不够的影响。然而，更深层次的，可能直接关乎人民币汇率机制的调整。对此，我们试图做一个分析。

　　宽松流动性旨在双目标

　　央行维持宽松的流动性，至少有两个目标。第一个目标已经为市场所广泛了解，即促进商业银行的贷款投放。因为宽松的流动性一方面能保证可贷资金的供给；另一方面又可以压低市场利率，从而降低商业银行债券投资的收入，迫使其为提高总收入而扩大高收益贷款业务的规模。

　　央行的第二个目标则直指汇率。考察最近的外汇占款数据，4月为1997亿元、5月为2083亿元，两者加起来几乎是上年同期数的三倍，甚至与2004年年末的热钱大规模流入达到了同一级别，这对于中国汇率机制的调整极为不利，管理层不得不采取措施尽量挤出热钱。将货币市场利率维持在一定的低水平，扩大中美两国的利差，造成进入中国境内的热钱直接面对利差损就成为了管理层的政策选择。目前，美国1年期国债利率为3.42%(6月27日数据，美国国债需要缴纳联邦税，税率与中国接近，可视同为中国的央行票据)，高出我们同期限的央票利率约180bp，如此大的利差损直接对国际套利资金构成压力。

　　通常，热钱不只是博取汇率变动收益，还会投机于房地产获利。对于已经进入中国境内，并且投资于房地产领域的国际套利资金而言，央行刻意维持中美利差损的意义并不显著。但对于目前正在计划进入中国境内的国际套利资金，一定幅度的利差损则具有阻击热钱的实际意义。

　　汇率变动进入敏感时期

　　央行放任宽松流动性，将货币市场利率维持在如此低位的成本高、风险大，并不是可持续的。首先，孕育债市泡沫，人为的制造银行体系的资产折价风险；其次，鼓励机构利用市场利率对定期存款利率套利，结果可能导致流动性危机；再者，宽松流动性也无益于货币政策有效性的发挥。因此，我们认为，当前的公开市场操作更可能是在为人民币汇率问题做准备，有关人民币汇率机制的调整正进入所谓出其不意的敏感期，或许调整就将于近期发生。

　　从消息面上看，至少有两个变化值得关注，可能成为人民币升值的先兆。第一，虽然来自美国国会的压力不断加大，但联储主席格林斯潘和财长斯诺近期却在有意为中国减压，这是创造政策出台的国际环境。第二，在对待人民币汇率问题上，高层开始采取主动的姿态。我们认为，从被动的接受记者提问到主动谈及汇率，这个过程的转变，本身就意味着高层对人民币汇率问题的认识已经发生变化。

　　从时间点上看，我们认为，近期也正是推出人民币汇率调整方案的好时机，有三个原因。

　　首先，美元在今年二季度对欧元升值了11%，目前还依然强势，但是缺乏继续走强的基础，人民币正好可以利用这个时机升值。一旦下半年美元走弱，可以带动人民币跟随走弱，从而对冲人民币的升值幅度，使实际升值幅度变小。

　　其次，美联储再次上调联邦基金利率，中美的利差进一步扩大，投机人民币升值的套利资金不得不面对更大的利差损，这有利于对套利资金形成阻击。

　　最后，近日的外汇交易数据显示，6月的外汇占款流入有比较明显的减少，热钱流入显示出一定的疲态，这对中国的政策调整也是有利的。

　　看空一年期央票

　　在以上的背景下，判断下阶段的货币市场利率走势，我们的看法是，目前的一年期央票风险大于收益，宜采取看空的态度，可以从三个角度入手分析。

　　首先，从汇率变动所带来的不确定性角度考虑。投资者是否能准确判断人民币升值后外汇占款会出现什么变化呢?一般有两种回答。第一种回答是，如果升值幅度足够高，国际套利资金将流出，外汇占款大幅减少，央行冲销的压力基本消失。同时，公开市场也不再需要维持低利率以阻止热钱的流入，甚至在后期，央行还有必要大幅提高货币市场利率，避免外汇资金的过度流出。第二种回答是，如果升值幅度不够高，则国际套利资金将继续流入，外汇占款更多，央行不得不继续维持货币市场低利率以降低人民币的吸引力。

　　我们的问题是，谁能给出一个升值幅度是高了还是低了的标准?在理论上，谁也不能计算出一个准确的汇率水平(吴晓灵语)，这里几乎充满了不确定性，而我们现在，就是需要规避这一个不确定性所带来的投资风险。更关键的是，目前规避这一不确定性的成本并不高！超额储备金利率0.99%，放弃投资1年央票，一年的利率损失不过60bp左右。

　　其次，从货币市场利率体系的角度考虑。货币市场不同期限的利率意义是不一样的。短期回购、短期票据反映的是市场出清利率(CleanRate)，作用在于将市场多余流动性清零，因此不包含机会成本。市场机构只要有多余资金，就应该将这笔资金短期性融出，融出利率在扣除交易成本后高于超额储备金利率0.99%，策略就是合理的。但是，对于货币市场的长期利率如一年期利率，则必须考虑机会成本。中国央行货币政策的操作目标是控制数量，在货币经济学理论中，这一操作方式意味着货币市场利率将剧烈波动。最近短短半个月时间，一年央票利率降幅达到50bp以上，充分说明了数量型操作确有剧烈的波动特性。

　　因此，投资者应该规避利率波动风险。在一年期利率波动到低谷时，放弃介入。这个时候持有现金，享受0.99%的利率，比持有1.63%的一年期央票划算。因为后者的策略，收益上只多出60bp，却要面临市场利率随时可能向上大幅波动的风险，收益与风险明显不匹配。1979年-1982年，美联储主席保尔·沃克尔曾改变FOMC的操作技术，将货币政策操作目标从联邦基金利率(价格)转为非借入准备金(数量)，导致联邦基金利率出现了五十年间最大的波动，给当时的货币资金管理带来了很大的风险。我们可以总结出这样一个投资原则：在数量型的操作下，货币市场利率波动剧烈，一旦货币市场长期利率波动到与出清利率的利差过小的时候，收益与风险就发生了不匹配，应弃长期利率而选择出清利率。

　　最后，从最近公开市场的变化考虑。3年期央票停发后，央行没有相应增加1年期央票的供给，导致此前投资3年期限的资金被迫进入货币市场，是最近一年期央票利率剧烈下跌的原因之一。目前的28天正回购还没有形成循环，故短时间内起到了替代央票回笼基础货币的作用。但是，一旦第一笔28天正回购到期(7月5日)后，正回购就形成了循环到期与循环发行。央行终究需要增发央票来回笼基础货币。

　　从增发的品种来看，可能是一年期而不是3个月期，因为当前公开市场的主题还是回笼基础货币，对冲外汇占款与到期票据。如果频繁发行短期工具将产生滚雪球的效果，导致每周操作规模越滚越大，不利于公开市场操作本身。所以，预计后期长期央票的供应增加，利率有望上行。

　　作者：第一创业 王皓宇