上半年债券需求旺盛 下半年债市将平稳运行

　　兴业银行资金营运中心 汪献华

　　上半年债券市场运行保持基本平稳，供给规模增大、期限变长。2005年1至5月份，各类机构累计发行各类债券15789.2亿元，较去年同期增加88.05%，其中记账式国债5期，共计1610.9亿元；发行央行票据60期，共计11980亿元；发行金融债券19期，共计1925.3亿元；发行企业债和短期融资券各8只，分别为144亿元和129亿元。从期限结构来看，剔除作为对冲

外汇占款的央行票据外，前5个月债券市场发行3年及以下债券占比27.30%；3年以上到10年债券占比52.95%；10年以上债券占比19.75%。从上面数据可以看出，1-5月债券规模较去年同期有明显增加且长期债券发行比重有明显上升。

　　债券投资需求旺盛

　　从债券市场投资主体的托管量来看，商业银行对债券需求有明显增加，特别是3、4月份，国有独资银行的债券托管量分别增加了2543亿和1266亿元，成为市场主要债券投资主体。从收益率曲线来看，自年初至今，银行间市场流动性非常充足，债券市场收益率曲线平均下移了120个基点。我们认为这与我国目前投融资体系的结构性缺陷密切相关。

　　首先，由于我国金融市场不发达，居民缺乏有效的投资渠道，目前仅存的投资渠道——股票市场面临结构性变革，具有较大的不确定性；前几年火爆的房地产市场由于宏观调控面临巨大的风险。因此，存款成为居民主要的投资渠道。这一点从居民存款的增长就可以看出:1-5月份居民人民币储蓄存款、定期存款、活期存款分别增长10998亿元、8259亿元、2740亿元，占2004年全年人民币储蓄存款、定期存款和活期存款比例分别为69.17%、85.70%和43.6%，特别是从结构来看，定期储蓄存款增长占全部人民币储蓄存款的比重达到75.1%。

　　其次，受资本充足率的约束和对未来经济增长的担忧，商业银行在存款大量增加的同时，贷款速度却明显减缓。根据人民银行数据，1-5月份人民币新增贷款9873亿元，占人民银行制定的新增贷款目标仅41%，根据历史贷款进度数据，上半年一般要占到全年贷款的60%，贷款速度放慢直接体现为商业银行存贷差迅速增加。

　　再次，商业银行投资渠道非常有限，除了贷款之外，仅剩债券市场和货币市场，大量资金聚集于债券市场使债券价格持续上扬。社会资金流的这种运动方式反映了我国社会投融资体系存在结构性缺陷，这是一种制度产物，短时间内很难有根本性改观。

　　资金面仍将主导债市

　　根据目前债券发行计划，下半年的债券供给大致情况是:国债大约有2977亿，金融债券发行大约有2405亿元，短期融资券的规模可能达到800亿左右，企业债有360亿元，资产证券化产品150亿左右，次级债券为800亿左右，其他机构金融债券150亿左右，债券总的发行规模大约7642亿元，相对于上半年有明显增加，上半年债券市场供不应求的局面可能有所改观。

　　从资金面来看，由于上半年这种资金宽裕的局面是一种制度性产物，其缓解有待于债券市场特别是信用产品市场和股票市场的发展，短时间内资金宽松局面仍将维持，特别是商业银行下半年放款动力不足的问题将更加突出，市场资金供给较上半年将更加充足。因此资金面宽裕仍将主导下半年债券市场的发展，预计债券市场将维持平稳运行。

　　对于投资者来说，需要关注收益率曲线结构的变化:短期收益率受到币值重估和超额准备金利率调整的影响，将继续维持相对较低水平；商业银行对中期债券有较为稳定的需求，中期债券的收益率较为稳定。中长期债券从供需结构来看，下半年可能会出现供大于求的现象，但是由于长期债券收益率与居民消费价格水平密切相关，预计下半年居民消费价格水平将在一个较低水平运行，对长期债券有利。

　　总之，在资金面主导之下，下半年债券市场供给提升，运行较为平稳，投资者可根据自己的偏好选择不同期限的债券。