短债收益率稳中有升 农发行新债利率预计1.67%

　 中信证券 杨辉

　　农发行将于2005年7月1日发行05年07期金融债，本期债券为1年期固定利息债，发行量为120亿元。当前，宏观经济形势较为稳定，尽管有油价上升等因素的干扰，但市场普遍预期未来利率企稳，加息可能不大。从近期货币市场利率来看，1年期央票利率稳中有升，综合分析，预计本期债券中标利率1.67%-1.72%。下面是本期债基本发行要素:

　　利率稳定预期增强

　　6月27日，央行行长周小川在国际清算银行大会上再度强调，尽管经济增长强劲，但通货膨胀率正在下降，目前中国利率处于适当水平。同时，周小川行长指出原油和原材料的价格正在攀升，从而对未来造成通货膨胀压力。因此未来的利率水平将取决于原油价格，并与中国今年的粮食收成情况高度相关。在决定未来利率水平时，需要观察石油价格的趋势，以及该趋势所带来的通货膨胀风险。

　　尽管目前石油价格仍在上涨，但是关于石油价格走势的判断却存在非常明显的分歧，因此未来石油价格是否持续上涨以及由此对我国通胀将产生多大影响仍需观察。这就意味着在未来一段时期利率环境稳定仍是主基调。

　　货币市场利率稳中有升

　　近期短期货币市场利率，例如7天期回购利率处于较为稳定的水平，大致为1.10%；但是3个月和1年期央票收益率有上升的趋势。从6月中旬以来，两者收益率上升幅度在10BP左右。这种上升走势一方面表明投资者对当前利率风险的关注，另一方面，也是对货币市场利率结构过于平坦的一定修正，有一定合理性。

　　目前1年期央票与1年期国债利差已经由前一阶段20BP左右缩小至目前不足10BP，利差缩小，主要是由于短期品种供给相对较少，在上涨行情中，利差必然会呈现缩小的趋势。长期国债与金融债利差关系同样存在这一特征。但是由于目前1年期国债收益率有上升的趋势，在行情发生变化的情况下，两者利差扩大的可能性增大。

　　本期债券定价预测

　　本期债券作为1年期产品，主要参考对象是1年期央票。从以往的情况来看，农发债与央票并不存在稳定的利差关系。

　　目前1年期央票收益率在1.63%，本期债券收益率将高于央票，估计在1.65%-1.70%左右。尽管1年期债券将受到货币市场基金、商业银行等机构的偏好，但是由于目前收益率下降幅度较大，而且未来债券供给将明显增多，因此投资者进一步压低债券收益率的意愿和动力不足。

　　目前债券市场资金具有很强的结构性特征，即资金主要集中在四大行。目前市场对过度依赖四大行的状况开始担心，如果大行资金投放政策发生变化，市场资金面将会发生明显的改变。这种担心也必然导致债券投资时保持相对稳健。

　　综上所述，本期债券预计中标利率应该在1.62%-1.67%，考虑到手续费因素(本期债券手续费大约折合5BP)，实际收益率大致在1.67%-1.72%。

　　近期债券市场呈现一定的波动，尽管目前来看，市场尚不存在大幅调整的压力，但是未来随着债券供给明显增加、资金供给结构性充裕状况发生变化，以及股票市场等相关市场发生重大变化，都会对债券市场产生影响。因此未来债券市场不确定性因素在增加。在这种情况下，有必要增加部分短期债券，以降低利率风险。从这个角度来看，本期债券的意义还是比较明显的。