宏观基础支撑 资金充裕依旧债市夏季行情可期

　　昆明商业银行 赵永康

　　对去年年底以来的这一轮牛市行情是否继续延续，市场各方主体的分歧随着指数的不断推高再度加大，继续看高者有之，预测调整者有之，连很多债券投资专家也高呼市场真的看不懂了。孰是孰非尚需时间和市场的检验，我们先简要的回顾一下过去，看看历史告诉了我们什么，然后我们根据影响债券走势最主要的因素结合2005年上半年的行情来推演一下未 来几个月的行情。

　　此轮牛市有坚实的宏观基础

　　2005年的行情是延续了2004年的行情，而且截止到2005年6月持续了近14个月(从2004年5月算起)，上交所国债指数涨幅达14%，中银银行间国债指数涨幅也近7%。这一波牛市行情演绎的时间之长、涨幅之大使得很多市场人士大跌眼镜，惊呼赚钱根本不需什么”技术含量”。前期市场继续上涨，尤其是1年期国债中标利率低于扣税后的同期限银行存款利率、以及一年央票中标利率跌至1.54%，使得部分市场人士又开始认为债市有点”疯狂”。

　　从中国债券市场的历史和现实看，影响债券走势的最主要因素是宏观经济、货币政策环境、债券供求关系以及心理预期因素。从这个最基本的因素来分析目前的行情演变无疑可以给我们更多的启示。

　　中国经济经历了从高增长、温和通胀的局部过热状态向平稳增长、低通胀的中性状态的演化。这在CPI的变化中表现得很明显——从2004年夏季的5%逐步回落到2005年5月的1.8%，固定资产投资从2004年年初的53%逐步回落到25%-28%附近，还有，水泥、电解铝等行业2004年还是大干快上，2005年变成了全行业亏损。同时期，国际油价冲到55美元/桶以上后回落至50美元/桶，国际原材料价格从高位逐步回落，输入型通胀压力随着国际原材料价格进入回落通道而日益减弱。目前的宏观经济环境其实处于后宏观调控时期，宏观调控取得的效果显现也是此轮行情发动的重要基础，同时可以预期的是中国经济在未来的几个月内同样处于一个温和增长区域，这对债券市场是趋于利好的宏观基础。

　　货币政策的威力在2004年表现得越来越淋漓尽致，利率、汇率市场化进程是影响市场预期的根本性因素。存款准备金率的上调、1年期定存利率的上调、超额准备存款金利率的下调、3年期央行票据的发行等等，宏观调控的效果在货币政策密集轰炸下效果明显。

　　进入2005年，央行公开市场操作仍然以收紧银根为主旋律，但其力度明显随着时间在逐步放松，这和货币供应量增速从17%-18%迅速下降到14%附近、以及国家用其他经济手段应对汇率压力有关。央行通过对贷款利率的调整打通利率上限，通过下调超额准备金利率来打通下限，同时央行通过引进短期融资券、扩大非金融机构参与银行间债券市场的空间。央行此举不仅是想培育银行间债券市场的发展、扩大直接融资，同时也为其一心推进的利率市场化铺路。从央行推动利率市场化的用意来看，利率杠杆作用的发挥从长远看将对利率期限结构产生根本的影响。

　　如果债券市场的主要参与者资金管理的水平确实能跟得上市场的步伐，那么债券收益率随着银行贷款收益以及负债成本的变化重整是必然的。但是中国金融资源的结构性失衡可能使得这种重整需要一个复杂的过程，从这个意义上讲，利率市场化会使债券期限结构发生相应的变化，比如中长期债和银行贷款利率的关联性增强而短期债券收益率更取决于银行的短期负债成本。如果从这个角度看，目前的市场需要一定的调整而不是目前所有品种收益率的平行下移。但是考虑到利率市场化发挥作用的因素，在未来的短期时间内，政策面对债券市场的冲击有可能在于汇率体制的变动，而不是利率政策的调整(加息预期的可能性随着CPI的回落趋势日益确立几乎降到了0)。我们认为利率政策的调整短期看对债券市场的影响至少不是负面的。

　　供求和预期是短期主导因素

　　中国货币政策的独立性不够使得外汇占款成为中国货币市场资金的重要来源，而中国经济减速的趋势使得银行体系资金的放贷出入成为一个严重的问题(从短期流动资金贷款的增长缓慢可见)，债券市场的资金供给一直是非常的宽裕，而与此同时，股票市场的没落迫使基金公司的重心转向了货币市场基金，这使得债券市场的资金供给更加充裕。基本面的趋好、资金面的过度宽裕、债券供给的结构性失衡、过多的资金追逐规模逐步减少的债券，债券行情不火才怪呢！问题的关键在于，这种局面到底能持续多久？市场的心理承受拐点在哪里？

　　笔者认为在宏观经济面不发生大的变化前提下，央行推动的利率、汇率市场化才能给债券市场真正带来革命性影响和转折，而汇率改革的时间之窗也恰恰是债券市场的心理预期之窗。从这个意义上讲，汇率机制的市场化将使得外汇占款不再是向中国货币倾泻资金的猛兽；而利率市场化将真正触动掌握主要金融资源的国有金融机构提高资金的运用水平，促使市场收益的合理化。资金要素基础的改变将改变债券市场的生态，单边上涨行情将不再延续，这个进程的演变将时刻左右市场脆弱的心理神经。考虑到汇改的复杂性以及政府高层的态度，短期内汇率触动目前债券市场根本的可能性不大。

　　从以上简要的分析可以推演未来几个月的债券市场走势，我们得出这样的一个大致结论:债券市场继续上涨后开始适当的调整然后呈现平衡走势。

　　稳定的宏观经济宏观面、短期不会改变的资金宽松局面、汇改和利率市场化的长期性复杂性都支持我们这样一个判断，即债券如果短期内调整也将是技术性的，有获利盘的因素也有市场买盘意愿下降的因素，但债券市场目前的收益率水平有着坚实的内因支撑，调整将是小幅度的、局面的调整。如果在对债券市场比较敏感的7、8月份没有出现汇率体制改革的重大变化，债券维持温和的上涨并出现平衡走势是最有可能也最符合市场各方的利益。当然，我们相信市场的力量，”历史会重复的，但不会简单的重复”，我们对债市的夏季行情拭目以待！