货币市场上演非典型性套利

　　大量的资金进入套利市场，最终会将货币市场利率水平拉高到1.62%以上的水平，央票发行利率也会随之提高。上述套利行为让商业银行特别是托管银行很受伤，并可能面临相当大的操作风险

　　尽管货币市场资金利率一低再低，但这并不影响一些别具眼光的机构利用不同利率差进行套利活动，充分享受没有任何风险的可观收益。

　　今年以来，货币市场资金供给宽裕，利率逐级走低，特别是3月16日中国人民银行将金融机构超额存款准备金利率由原来的1.62%降低到0.99%后，市场反应强烈。1月4日发行的0501期一年期央行票据的收益率是3.2738%，3月1日发行的0522期一年期央行票据的收益率是2.8066%，而昨天6月28日发行的最新一年期央行票据的收益率只有1.6363%。

　　央行在降低超储利率的同时，又允许其他非金融机构通过丙类账户参与银行间市场。这直接造成可投资品种急剧减少，货币市场收益率随之下降。允许金融机构与商业银行协商同业存款利率，造成不同谈判能力的机构享受的利率是不同的，这就产生了部分套利机构。这些机构利用回购利率和商业银行给予的优惠存款利率进行套利，有些套利甚至就是在各银行之间进行存款搬家。例如将7天的回购资金转换为7天的通知存款，利差大约有0.1%-0.5%之巨。

　　受货币市场资金利率一路下行影响，货币市场基金收益率明显下降。于是，货币市场基金开始与商业银行做定期存款，一年期存款大致可以得到2.3%左右的收益率。限于货币市场基金的规定，存款不能过度集中，于是逐渐增多的货币市场基金转战于各商业银行之间。这样，首先容易造成货币市场基金新的不规范操作，利用展期和续存来拉长投资的久期。这种更加一对一的协议更容易做成带有附加结构的交易；其次增加了托管银行的操作风险，为防止假存单等风险，不得不增加人手和支付存单实物化保管和流转的成本。据悉，这一现象已引起了监管部门的注意。

　　除此之外，还有一种颇为另类的套利。在各主要托管银行对投资基金坚持0.99%存款利率的同时，中国证券登记结算公司(以下简称中登公司)第二季度执行的备付金利率仍然是1.62%。中登公司是非盈利的机构，清算银行给他们多少利率，他们就给结算参与人备付金余额同样的利率。中登公司必须整齐划一地支付结算备付金余额的利息，只要有几家清算银行给予1.62%的利率，中登公司就只能要求其他清算银行也执行这一利率。

　　其实，将利率的决定权交还给银行和其他金融机构自行商定更为符合市场要求。否则，会产生一些不良的影响。首先，会以中登公司为核心，形成一个1.62%的新市场基准利率，影响央行货币政策的制定和执行效果；其次，所有投资基金和证券公司等都将大部分资金存放到中登公司的结算备付金账户，将央行希望金融机构之间一对一的利率协商，变成了其他金融机构与商业银行的集体博弈。第二季度各结算参与人在利率不明确的情况下存放在中登公司的最低备付限额大约在20亿元左右；如果中登公司明确执行1.62%的利率，所有投资基金都将要求将现金余额存放在中登公司的备付金账户中，仅这部分就大约有300亿元-400亿元的资金量；其他金融机构也再懒得和银行谈判。银行和中登公司系统的快捷和便利基本上不影响这些资金的流动性。中登公司的这一转化机制使商业银行不能区分客户类别执行差别利率，商业银行的谈判能力完全丧失；第三，中登公司的风险和任何一家清算银行的风险极有可能扩散到货币市场和资本市场两个市场；第四，中登公司的这种利率转化机制会助长部分机构的套利行为。如果一个机构有10亿元的债券，按上述0.1%-0.5%套利空间，一年滚动套利操作，可以增加100万元到500万元的收益。大量的资金进入套利市场，最终会将货币市场利率水平拉高到1.62%以上的水平。央行票据的发行利率也会随之提高，央行票据的发行由此可能面临一定的困难。

　　在这种情况下，商业银行特别是托管银行很受伤。央行是降低了超储利率，但其他金融机构的资金一般集中于商业银行。商业银行对这部分流动性要求非常高的资金难以运用，导致商业银行收益率下降。由于不同金融机构与商业银行的谈判能力不同，导致产生一部分无风险套利的机构和资金，甚至直接在不同商业银行之间套利。而货币市场基金投资定期存款，如果再允许其存款搬家，不仅托管银行难以承担安全保管基金资产的职责，而且由于部分小银行高息竞争，导致大量资金转移到这些银行，一旦遇到突发事件，这些银行可能面临非常高的流动性风险。中登公司的清算银行绝大多数又是托管银行，由于中登公司的这种利率转化因素，托管银行被动地接受了较高的利息成本。在集中交收和没有DVP制度的情况下，托管银行将面临更大的操作风险。

　　作者：中国银行 丁秀斌