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自3月17日超额准备金利率下调之后，大量市场富余资金堆积到货币市场和债券市场，整体收益率在重心下移和基本面支撑的情况下大幅下滑，收益率的下降在预期不断强化的影响下不断重复。随着货币市场收益率的不断下滑，无论市场大型机构还是投机机构都在考虑后期的货币市场利率到底是持续维持在低位，还是受超额准备金利率下调到零的影响继续下行，甚或受外部因素的影响出现反弹。
超额准备金利率的下调是利率市场化改革中的重要一步，为加强各个金融子市场之间的价格联动机制提供了客观条件，为企业和个人存款利率的放开提供了客观条件，既避免了过大套利空间的存在对商业银行现有业务的冲击，又减少了过高机会成本对金融机构改革步伐的制约。但随着银行间市场规模、品种和成员的不断扩大，银行间市场无论在整个国民经济调控还是在金融机构资产配置、流动性管理方面都在发挥更为重要的作用。比如，今年前5个月国债托管公司的债券托管量净增加超过8000亿元，而同期金融机构人民币贷款增量却不到10000亿元，债券资产占整个金融体系的比重大幅增长。因此，银行间市场的债券收益率水平直接影响到商业银行的资产盈利能力。
此外，从当前的货币政策传导效应来看，尽管银行间市场收益率大幅下降了200个基点左右，但由于商业银行内部改革和内部业务运行还存在分割的现状，大量富裕的市场资金和较低的货币市场利率并没有对商业银行增加信贷类资产配置产生较大的影响。其实，从国内整体银行改革的趋势来看，尽管信贷类资产仍然是商业银行资产配置的重点，但其比重已经呈现出明显的下降趋势，而这种趋势也正是符合我国商业银行的未来改革方向。但是，尽管当前直接融资市场发展的进程非常迅猛，直接融资的总规模短期内可能还不能替代贷款，成为整个经济发展的主要资金来源。因此，在发展直接融资的同时，央行仍然需要货币信贷作为传统的经济先行指标来实现货币政策的调控目标。
从当前银行间货币市场的利率走势来看，我们发现只要整个金融系统的超额备付水平高于必要备付水平，货币市场利率就会不断下降或保持在低位运行。而更为重要的是，随着金融机构内部考核机制的完善和外部市场融资环境的改善，整个金融系统的必要备付水平其实是在不断下降的过程中。今年4月末，金融系统的超额备付水平曾一度降低到3.3%左右，市场利率也确实出现了小幅反弹，但如果在去年出现这样的备付水平，货币市场利率可能早就出现大幅上升了。因此，当前金融系统的超额备付水平可能比去年下降了0.5个百分点左右，在超额备付水平不断下降的情况下，金融机构的投资决策可能也发现了变化。
从未来的市场趋势来看，超额备付利率下降到零是利率市场化改革的措施之一，而只要当前的超额备付率高于必要备付率，货币市场利率可能就会向超额准备金利率靠拢，这在市场资金没有出清的情况下会不会出现流动性陷阱呢?当前，我国货币市场利率实际上是运行在超额准备金利率和再贴现或再贷款利率这个通道之内的，而在预期相对平稳的情况下，即期备付水平和必要备付水平则成为决定货币市场利率向那个方向靠拢的关键，2003年年底和当前的情况可能就是货币市场利率变动的两种极端情况。
从6月份以来，央行公开市场操作呈现出短期化的特点，这可能有利于央行逐步通过公开市场操作确定市场的出清利率水平，但这种转变受当前制度的制约可能不是短期内就能够实现的。应当说，无论从当前的经济运行趋势还是从外汇改革、直接融资发展来看，保持较低的货币市场利率水平可能都不会有太多不利的影响。但当前较低的货币市场利率水平所形成的套利机会和较低的资产配置收益都可能直接影响商业银行的利润水平，而如果收益率曲线过于平坦，可能也不利于整体资源配置效率的提高。因此，尽管短期内整体市场并没有出现明显的不利消息，但央行公开市场操作可能会保持相对中性的政策取向，这有利于进一步完善货币市场的新秩序，形成更加合理的调控机制。
作者：李刚
（来源：上海证券报）
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