|
蔡国喜
今年上半年，支持和推动债券市场发展的新政策层出不穷，银行间债券市场产品创新和制度创新不断。这些创新顺应了市场发展要求，对于资本市场的发展具有深远的影响。但目前阶段流动不畅仍是制约债券市场发展的主要问题，债券市场的创新还需向纵深推进。
市场发展需要产品创新和制度变革
经过前几年的发展，债券市场通过规模的迅速扩张已经基本完成了量的积累发展阶段，依赖原有的发债主体和投资主体难以进一步大幅度突破。此时，在量上，需要从扩大债券供给和创造债券需求两个方面来推动债券市场规模的进一步扩张。一方面，引入更多的新发债主体为市场提供更多具有差异化的债券产品；另一方面，需要引入新的投资群体和培育新的投资队伍来解决目前市场投资需求普遍同质化的问题，避免风险过分集中于银行业。在质上，简单的市场规模扩张已不足于满足市场进一步发展的需要，在创造和挖掘市场供给和需求的同时还需要大力加强市场基础的建设，完善市场制度，构建市场化运作机制，提高市场流动性，不断推动整个债券市场向纵深发展。
上半年债券市场较为集中的创新就是在这种市场发展的背景下出台的。这些改革和创新大致可以分为三个方面:一是引入新的债券种类，增加新的发债主体，如金融债券、短期融资券、资产支持证券以及国际开发机构境内发行债券等产品创新；二是扩大投资主体，培育投资者队伍，如商业银行发起设立基金公司、泛亚基金和亚债中国基金进入银行间债券市场等制度变革；三是增加交易工具，完善交易制度，如债券远期交易的推出和结算代理制度的完善，以及新债券种类推出中的信息披露、信用评级等制度安排。这些创新既着眼于丰富债券市场品种、扩大债券市场供给，也很重视市场基础建设，这是债券市场可持续发展的保证。远期交易的推出为市场提供了一种卖空机制，便于投资者进行利率风险管理，可改变我国债券市场长期作为一个单边市场的局面。而在进行债券品种创新的同时，主管部门明显着力于构建一个市场化运作机制。一方面通过差异化债券产品的推出，不断促进投资者增强投资分析能力和风险判断能力；另一方面不断加强信用评级和信息披露方面的制度安排，尽量减少非市场化管理手段，提高投资者风险意识，促进债券市场风险揭示机制的建立和完善。
落实国九条寄望债市
国九条明确提出要大力发展资本市场，积极拓展债券市场，扩大直接融资。中央政府已经开始日益重视发展债券市场，通过大力发展债券市场来促进间接融资向直接融资转化、逐步降低间接融资比例、逐步防范和化解金融风险。债券市场的相关管理机构纷纷加强了对债券市场的研究和推动力度。从今年债券市场的创新来看，人民银行相对较为活跃。我国银行间债券市场是一个以商业银行等各类金融机构为主体、面向所有机构投资者开放的规范的场外债券市场，具有效率高、投资者风险鉴别能力强的优势。经过七年的发展，银行间债券市场发行规模和交易量大幅增加，投资者参与主体不断扩大，已经成为中国债券市场的主要组成部分。在这种背景下，通过推动产品创新和制度变革，大力发展银行间债券市场，既符合国外发达债券市场以场外市场为主的发展趋势，也符合人民银行管理银行间债券市场和维护金融稳定的职责。
继续推动创新，夯实市场基础
目前市场发展到了这个阶段，流动性问题越来越成为我国债券市场发展的瓶颈。只有提高了现货市场流动性，才有可能构建科学、合理的收益率曲线，形成科学合理的估值体系，进而为包括期货交易、融资融券等产品和工具的发展提供必要的条件，促进债券市场向纵深发展。现有债券市场的完善主要可从以下几方面着手:
首先，继续完善做市商制度，扩大做市商队伍，丰富报价券种，建立做市商的遴选机制。可考虑将做市商制度与结算代理制度统筹发展，将结算代理资格作为做市商的一项权利，让做市商拥有更多的客户资源，也就会产生更多的报价需求，从而更好地履行其报价义务，并促进结算代理业务的活跃。通过这样的安排，形成一个以交易为主的做市商群体和一个以投资为主的一般投资者群体，市场的层次感也就更强，有利于理顺市场关系。
其次，加快发展企业债券市场，推动融资结构转换。目前企业债已经允许进行银行间债券市场交易流通，但要真正实现银行间债券市场作为企业债的主要流通场所，近期还需要从以下两个方面进行突破:一是应进一步完善我国企业债市场的投资主体结构，作为合格机构投资者的商业银行等存款类金融机构应参与投资企业债，这既符合债券市场大额交易的性质，又有利于改变企业融资对银行信贷过度依赖的状况，促进直接融资比例的提高；二是应建立由债权人监控下的信用评级制度、规范信息披露和担保机制、实现企业债的市场化定价，这是完善和发展企业债市场必须建立健全的一系列市场化机制，在此基础上才能实现企业债风险向市场充分披露，企业债的发行管理体制也才有可能转变。
第三，加紧研究推出债券预发行制度。预发行交易是指，债券虽已被授权核准招标发行但尚未正式招标发行时，市场就对该期债券先行买卖交易的行为。由于预发行交易是在对债券招标发行前对债券进行买卖，对即将招标发行的债券提供了价格的连续发现功能，可促进承销商认购债券的积极性和理性投标，并可促进二级市场现券交易的活跃和价格更趋真实。
另外，继续推进券款对付结算的全面实施。2004年底，中央国债登记结算公司债券业务系统与人民银行大额支付系统实现联接，实现了”券款对付”结算，大大降低了结算的本金风险，简化了交易手续，并提高了市场运行效率。目前，这种高效率、低风险的国际通行债券结算方式主要只在一些银行实现，还需继续研究和推进券款对付在银行间债券市场债券结算中的全面实施。按规定，非银行机构可以通过清算代理行实现券款对付，但需要在制度上可实现清算代理行对代理资金清算的风险控制，才可能为全面实现券款对付提供条件。此外，由于券款对付对做市商的流动性有较高的要求，会给其带来较大的资金负担，因此，随着券款对付的进一步推进，还可探索银行间市场的做市商净额结算安排和自动质押融资机制，提高做市商的资金使用效率。
| 
