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如果说前一阶段时间是踏空机构最难过的日子，那么现如今却是持券做多的交易员犯难的时候。想起2002年行情疯狂过后的雪崩，亲身经历过的交易员想必都心有余悸。今年的牛市行情与2002年的疯狂走势是如此形似，以至于几乎每个人心里都存在这样的疑问：今年的行情是否会重蹈2002年后的覆辙?
再回首：几分形似更多神异
导致2003年以来债券市场的暴跌，除宏观调控、货币紧缩政策、加息预期等众所周知的基本面因素外，笔者认为以下几个因素更值得注意与思考。
一是收益率曲线扁平化现象严重，当时5年期国债收益率最低达到2.14%的水平，而30年国债则最低达到2.9%，当时历史上市场还未曾遇到过暴跌的情况，没有人认为国债市场会有熊市，结果交易所的机构套做成风，长债短炒，全然不顾风险不断地进行放大操作，最终市场风险的集中释放导致了债市雪崩式的暴跌。
二是银根收紧引发的流动性缺失，资金面的骤然缩紧成为暴跌的导火索。回顾当年的行情，债市大幅度下挫的时间点之所以选择在2003年8月，而没有在2002年末行情疯狂之后马上来临，正是因为8月份央行调高了存款准备金率，资金面急剧收紧，流动性突然丧失，当时银行间债券市场创纪录的有近1周没有流动性，机构资金吃紧可见一斑，弱势之下交易所同样受到牵连；第二轮暴跌也惊人的相似，2004年4月份央行再次调高法定准备金率，机构资金面同样吃紧，市场表现如出一辙。
三是非市场因素成为下跌的加速器，这是最值得注意也是最容易忽略的因素。当年股市欣欣向荣之时，也正是庄家融资风渐盛之日，利用国债吸引灰色资金然后通过交易所回购进入股市，这已经是业内公开的秘密。由于股市下跌，庄家资金链难以为继，当初用以抵押回购的国债被变卖抵债，加重了市场的抛压。其中值得注意的是，许多违规券商是通过挪用客户席位上的国债进行回购融资，证监会也恰好在4月份对违规行为加大了清理力度，客观上起到了助跌作用。
从上述因素来看，当前市场的行情与当年虽有几分形似，但已有诸多的神异之处：1.预计未来货币政策将继续维持宽松的局面，至少短期内不会出现银根突然收紧，这点与当初暴跌伊始有很大的不同；2.市场行为主体悄然发生了变化，本轮行情是以保险公司、商业银行为代表的负债类机构的需求拉动而起，资产结构调整是其主要目的，这与当年以券商为首的投机性炒作为主的非理性行情有着本质的不同；3.同样是风险的积聚，但当前市场的收益率曲线陡度明显高于2002年水平，表明目前行情的理性成分相对高一些，长债积累的风险远不及当年；4.证券行业违规融资行为得到治理，交易所国债回购得以规范，非市场因素的硬性抛压引来崩盘的特殊背景已不复存在。
本轮行情是否理性
我们注意到，此轮牛市年初启动之始，也正是市场加息呼声正高之时。市场大部分的研究机构对物价指数、固定资产投资增速等等经济数据的解读，均不同程度地对市场构成看空预期。但心理层面的阴影除了造就出一批踏空投资者外，并没有对行情产生太明显的抑制作用，市场呈现心理预期与行情走势相背离的状态。就连许多精通于基本面数据解读的分析员也不得不承认，传统的基本面分析在当前确实遇到了一定的局限。
其实我们不妨换个角度思考问题：《矛盾论》认为，主要的矛盾和矛盾的主要方面决定了事物的发展方向，这本是辩证法中相当朴素的思想。当前市场的主要矛盾在哪里?在于资金充裕导致供求失衡，供不应求从而导致价格上涨--经济学与政治学基本原理虽然朴素，但这却正是目前市场的核心要害问题。从这个角度来讲，目前的行情理性成分更大些。
2004年的下跌导致国债收益率曲线整体上移约150基点，并伴随一定的陡峭化，原本积聚的市场风险得到了充分的释放，奠定了2005年行情的良好基础。同时，市场存在的过度反应现象也在一定程度上提前释放了未来的利率风险，这也是2004年10月加息之后，市场短暂调整之后便开始震荡上行的原因。由于2004年存在着非市场因素导致的非理性下跌，这一过程可以理解为理性的价值回归。
今年年初以来银行间市场资金持续充裕，票据和债券发行远远跟不上需求的步伐，市场供求矛盾异常突出，这一格局随着下半年供给量的增大有望得到缓解。资产证券化、企业短期融资券等创新品种对资金的分流作用有限，一方面创新品种的推出将遵循循序渐进的原则，开始阶段总量会有所控制，对供求没有太大的实质性影响；另一方面，在类似企业债性质的产品发行完毕后，发行主体又将把这些钱存在银行，从整个银行体系角度来讲，资金实质上不会立即减少。可以说，资金推动型的行情到目前为止仍然处于理性上涨范围之内。
此外，国际化因素也值得特别考虑。汇率改革是一个渐进过程，按照蒙代尔的不可能三角理论，资本自由流动、汇率稳定和独立的货币政策，三个之中只能同时实现两个。目前，居高不下的外汇占款表明资本流入迹象十分明显，在保持汇率稳定的同时，货币政策的独立性将受到热钱的严重干扰。在此情况下，债券市场更多受制于市场供求关系的引导。这也是导致传统分析方法在这轮行情中有效性大打折扣的重要原因。
作者：航空证券 王自强
（来源：上海证券报）
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