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中国人保资产管理公司 张芊
近期虽然央行仍然强调价格手段，并坚持“防止通货膨胀和防范金融风险”，但是我们判断利率方面央行将主要致力于机制建设，加息可能性较小，三季度货币调控手段仍将主要体现为公开市场操作。5月26日发布的一季度货币政策报告中，央行一改03年下半年以来防范系统性金融风险的主论调，承接两会精神“支持经济发展”成为货币政策目标之一。与上
季度“宏观调控取得的成效还是阶段性的，宏观调控仍处于关键阶段”的论调相比，显然央行对宏观经济的判断已经出现了方向性改变。因此，未来货币政策将出现松动，从前期的稳健偏紧转向中性甚至偏宽松。
公开市场操作有松动迹象
从上半年公开市场操作，可以观察到近来货币政策有明显的松动迹象。截至2005年6月16日，央行共回笼货币14760亿，放出货币7922.1亿。正负相抵消后净回笼6837.9亿。
大规模回笼货币主要是外汇占款被动投放货币的结果，根据最新公布的外汇储备数据，1季度我国外汇储备增长了492亿美元，外汇占款投放货币4069亿，同期公开市场回笼3910亿，公开市场操作基本对冲了新增外汇占款。但是5月以来，市场对人民币升值的预期达到高点，结汇量大增，外汇日均交易量为16.11亿美元，环比增长25.7%，初步估算外汇增量应在300亿左右，外汇占款应在2480亿，而同期公开市场净回笼仅为822亿，比4月下降883.5亿。同时5月末央行也停止发行三年期票据。我们认为上述松动是趋势性的，不完全对冲外汇占款将主导三季度央行公开市场操作。
基准利率将维持较低水平
当前任何对货币政策的分析和展望，必须结合汇率改革的大环境。2004年下半年随着外贸顺差增长，人民币升值的压力越来越大。2005年温总理两会后关于汇率问题的表态，更显示中央高层已经对改革汇率达成共识。此后周小川等央行高级官员也在各种场合指出改革的必要性，改革汇率制度的脚步越来越近。鉴于汇率对宏观经济的重大影响以及可能导致的高额成本，汇率将成为中期影响货币政策的首要因素。在这个特定时期，央行将对较低的基准利率水平更有容忍度，出台加息等重大紧缩性政策的可能性大为降低。
首先，低利率是发展信用产品市场，化解金融系统风险的必要条件。汇率改革和人民币升值可能引发资本流动，将考验我国金融系统的承受能力。所以央行一再强调汇率改革必须考虑银行系统改革，周小川在6月7日再次表示“中国需要做准备工作，首先就是进行金融机构改革，以适应未来灵活外汇制度下的环境。”。
化解银行风险的根本途径是补充资本金和剥离不良资产，具体方法是银行发行次级债券，进行贷款证券化并鼓励客户发行债券分散银行信用风险。但是只有非信用债券收益下降，才能提高信用产品的相对收益，把资金引向信用产品，从而最终实现央行化解银行风险的目的。2004年国债、金融债等非信用产品收益率显著上升，信用利差严重收窄，企业债、次级债出现了发行困难。国外经验也证明低利率环境将促进信用市场繁荣发展。在2004年升息周期中，美国政府机构债券的发行量下降了29.3%，新发行企业债也下降了7.0%。近期公开市场回笼力度大幅度减弱与企业融资券大量发行相伴并非偶然，目的在于培育信用市场、降低金融风险。
其次，紧缩性政策将降低未来宏观调控的灵活性。从去年三季度起，外贸顺差对经济增长发挥了举足轻重的作用。2004年三、四季度外贸顺差占当季GDP比例同比分别提高了1.4%和1.8%。由于贸易摩擦越演越烈，保持目前顺差水平是不现实的。无论采取何种手段——汇率改革、征收出口税或者出口管制，顺差减少都将对经济增长速度产生较大的负面影响。由于宏观经济已经出现回落趋势，必须出台的负面政策仍未出尽，为了保持未来调控的灵活性，在能够准确评估升值影响前不宜出台更多的紧缩性政策。
再次，升息将增加汇率改革的成本。债券市场利率上行，将增加人民币投机的吸引力，导致更多的外汇流入，使汇率改革付出更高昂的代价。虽然改革的目的在于汇率形成机制，但是从目前情况看改革后人民币升值的可能性很大。按照升值5%计算，多流入100亿美元就会使央行多付出41亿人民币的成本。一旦决定人民币将要升值，上述成本就必须兑现从而变得难以忍受。当前汇率改革已经越来越清晰，剩下的问题更多地在于政策何时出台。因此央行指导短期利率下行，维持国际套利中负的利差收益尤为必要。
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