看不见利空的债券市场

　　中信证券(资讯 行情 论坛) 张国强 杨辉

　　本周以来，国债指数(资讯 行情 论坛)走出了连创新高的单边上扬走势。目前，似乎看不到债券市场有利空的因素存在。

　　升息预期减退　升值预期仍在

　　周一，国家统计局公布，5月份的CPI与4月份持平，同比上升1.8%，但环比下降0.2%，保持低位运行。从结构上看，粮食价格的同比回落(下降1.6%)是主要原因。目前情况看，2季度的CPI保持较低的同比增长走势可能性较大。这种情况有望在6-7月份中持续。债券市场将继续面临低通胀的局面，升息预期进一步减退。

　　虽然目前市场对于汇率改革的预期有所回落。但我们认为汇率改革的时间却在接近。一个重要的信息就是3年期央行票据的停发。从该品种的推出看，主要目的是为了缓解外汇占款形成的巨大对冲压力。而在依然需要回笼大量资金的情况下，央行暂停发行3年期央行票据，表明了管理层对于解决外汇占款问题已经有了一个比较明确的思路和时间表。换言之，汇率改革的步伐可能正在逐步逼近。

　　公开市场招标利率继续走低

　　由于三年期央票停发，市场中大量资金涌向短期品种，一年期央票招标利率大幅下降。本周二，1年期央行票据中标利率再创年内新低，仅为1.52%，较上周再次大幅下行了33个基点。

　　近两周央行的公开市场操作在手段和结构上有了较大的调整，去年12月份以来推出的以对冲快速增长的外汇占款为主要目标的三年期央票，由于最近外汇占款增速降低而在近两周被取消。为了继续回笼货币，央行加大了正回购的数量和期限，由原来每周50亿的7天正回购增加到现在200亿的28天正回购。

　　短期品种收益率大幅下降

　　近日来，交易所市场短期品种收益率承接上周的下降趋势，分析原因有二:一是三年期央票的停发造成大量资金涌向短期品种的国债，造成其收益率下降；二是本周一发行新的一年期国债，今年以来交易所市场每次在投标前相应期限的品种总会被有意炒作，这次以010405为代表的短期品种也于上周在几天之内收益率迅速下降了20bp左右。而最终仅以1.42%的中标利率为短期品种收益率下降再添一把火。

　　目前无论从基本面还是宏观面，对债市来讲都没有利空的因素，但由于目前的点位非常高，上涨存在非常大的压力，所以债市更多的以收益率曲线的结构性调整为主。从四月底以来的这一轮行情中，七年期以上的中长债收益率降幅最大，而3年期下降最少，其附近凸度极大，所以估计未来收益率曲线在3年期左右的凸度会大大降低。

　　目前，CPI低位运行、市场资金面极其宽裕、升息预期延后、升值预期持续。种种局面均对债券市场构成了利好，这种情况下，市场收益率一降再降，债券市场一片大好。预计市场可能惯性继续上扬，而唯一的担心就是看不到负面的消息。因此持券等待可能是最好的选择。