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估计央行手中至少有2000亿元可用于正回购的债券，辅以1年期和3个月期的央票，一个月之内货币市场资金面即可得到改变，融资利率、债券收益率将应声而起，债市将再次走上回归理性的道路
在进入我们讨论的正题之前，先请大家思考一个问题：如果央行现在以固定利率1.5%数量招标发行1年期的央票，会不会流标?我们认为这个问题的答案是否定的，原因是：以目
前货币市场资金的宽松状况和低利率水平看，持有1年期1.5%的央票与短期融资成本之间仍然有不少的差距，市场机构无论是出于消化头寸还是投资套利目的考虑，都会继续购买1年期央票。
最近一期1年期央票的招标结果是1.84%，相比年初的3.27%已经下降了143个BP，其他期限品种的央票、国债、金融债甚至是次级债在这期间都有类似的表现。这种强烈的多头行情可谓是多年不遇，在这种行情下做债券投资简直一点技术含量都没有！
中国债市的特殊国情
是什么原因造成了债市单边上涨的行情呢?
这其中有央行下调超额准备金利率的因素，也有CPI增速回落、升息预期减弱的因素，但我认为最根本的原因是货币市场资金供应过于充裕。事实上，中国债市短期资金成本决定中长期债券收益率的状况基本上从未有过变化。这并非是说中国的债券收益率曲线不合理，中国的债券投资者水平低下，因为这就是中国债市的国情。我们知道，根据任何一种债券定价理论，对不同期限的债券定价都需要考虑一个最基本的因素就是未来基准利率的变动，而从近20年的历史来看，我国的基准利率变化周期比较长，调整频率比较低，而且其中降息的机率远大于升息，升息决策周期也较长，这就不可避免地带来中国债券收益率曲线扁平化，短期资金成本决定中长期债券收益率的局面。也正因为如此，我们才敢断定，如果货币市场资金状况维持现在水平，1年期央票的发行利率即使只有1.5%，投资者照样会去疯抢，3年央票、5年金融债、10年国债等都会出现类似的情形，债市单边上涨的行情仍会继续下去。3年央票停发之后这一周债券市场的疯狂在一定程度上说明了这一问题。
本文要阐述的主题也正由此而来，现在请大家来思考另外一个问题：当前货币市场低利率的局面(7天回购1.09%)能否长久存在?很显然，答案还是否定的。目前回购利率水平接近于活期存款利率，大大低于银行的平均资金成本，与其在货币市场向外融资，不如增加放贷或减少吸存。
央行图谋合理组合操作工具
当然这些都可以说是趋势，或许并不需要我们现在去考虑，大家都懂得顺势而为的道理，但是最近央行的一些新的动向却值得我们关注这些似乎只是趋势性或是方向性的问题。
众所周知，目前的央行公开市场操作一直在通过发行央票和正回购来回笼资金，大家也都认同目前央行公开市场操作是债市走势最具影响力的因素之一。但最近央行停发3年期央票的举措却值得我们思考，首先外汇占款的压力仍然存在，未来央行进行回笼货币的操作仍然会持续。同时央行在一季度货币政策执行报告中指出，央行将综合考虑货币信贷增长等变化趋势，研究运用货币政策工具的合理组合，增强调控能力，完善货币政策传导机制，促进货币信贷平稳合理增长，这也就不难理解为什么央行在周一的公开市场操作中增加了28天正回购。
央行这种变奏我们可以有多种理解：1、央行认为从长期回笼货币的压力已经减少，流动性过剩将是一个短期性的问题；2、央行认为3年期央票的发行存在一些负面的影响，比如对正常的债券投资和贷款发放有一定的替代效应；3、央行认为发行3年央票对解决目前流动性过剩问题效果不明显。
正回购：控制流动性的秘密武器
我们一直认为单纯依靠央票回笼货币确实存在一定缺陷，而且现在央票的发行规模存在一定的压力。统计数字显示，截至5月31日，央票存量已超过1.8万亿元。相比之下，运用正回购这种一次性锁定的方式回笼货币会更有效。因为任何期限央票只要在发行利率上与短期融资成本存在一定的差异就会吸引资金并不富裕的投资者进行套利，从而影响公开市场操作效果。而通过正回购和发行期限更短的央票则能更加精确地回笼市场资金，而且由于期限短，央行在确定操作规模上可更加灵活，对解决短期流动性过剩的问题，效果会更加明显。
另外，我们认为央行如此操作可能还有更深层次的考虑。我们知道央行一直在努力实现的一个目标是利率市场化，央行也希望更多地使用价格手段来调节市场，这就要求商业银行加强对不同风险类产品的定价能力，合理匹配自身的资产负债结构，其中，3月17日央行下调超额存款准备金利率就是措施之一。央行下调存款准备金率并不是希望商业银行将超额准备金全部都堆放在货币市场上，并任由货币市场利率不断下降，更不希望看到包括中长期在内的所有期限债券的收益率在货币市场利率的带动下无限下降，(事实上，央行对商业银行不顾及利率风险持有中长期债券一直持保留态度，2002年债市行情的悲壮大家应该记忆犹新。)央行正是希望以价格为导向让这些资金找到合理的运用渠道，否则一旦超额准备金利率将为零，后果如何想象?
虽然金融机构的调整需要时间，但是我们从数据来看，4月份贷款增速反倒下降，超额备付率依然居高不下，央票收益率虽然大幅下降，但依然受到追捧，金融机构定价能力的低下暴露无遗。
要改变目前这种状况，避免2002年债券市场极度不理性的行情重演，央行必须动用控制流动性这个秘密武器，长期以来流动性问题像一把高悬在中国投资者头顶的达摩克里斯之剑。在现在的局面下，央行唯有如此，才能影响货币市场利率走势，以提示投资者债券市场的利率风险，进而间接调控中长期债券的收益率。
因此，我们预测近期央行将通过正回购和短期央票更加坚决地解决目前的流动性过剩问题，以上周正回购期限28天200亿元发行量来推断，央行在1个正回购周期内至少可能锁定800亿元的资金规模，如果有必要还可以继续增加，因为估计央行手中至少有2000亿元可用于正回购的债券。辅以1年期和3个月期限的央票，1个月之内货币市场的资金局面即可以得到改变，融资利率、债券收益率将应声而起，债市多头行情将走向尽头，债券市场将再次走上回归理性的道路。
作者：黄强 孙艾婧
（来源：上海证券报）
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